המימון בקצה הצינור

במאמר קודם ("גלובס", מיום 29-28 במאי 2002), נסקרו טיבה, יתרונותיה וחסרונותיה עסקת "PIPE", צינור באנגלית וקיצור ל-"Private Investment in Public Equity ". עסקת PIPE עשויה לספק לחברה צינור מימון, שירווה את צמאונה עד ששוקי ההון ייפתחו שוב. אולם יש להיזהר, לעסקאות PIPE תצורות רבות, לרבות כאלה העלולות לעלות לבעלי המניות הקיימים באיבוד השליטה בחברה. חלק זה של המאמר יעסוק בהתייחסות המשפט הישראלי והאמריקני לעסקת PIPE ויתמקד בחברות ישראליות שמניותיהן רשומות למסחר בבורסות בארצות הברית.

סוגיות משפטיות

עסקאות PIPE מעוררות סוגיות משפטיות רבות, לרבות סוגיות בדיני חברות, דיני ניירות ערך וכללי בורסות. יש לטפל בסוגיות אלה בצורה נאותה, על-מנת למנוע נזק לחברה ולבעלי מניותיה.

דיני חברות

הקצאה פרטית. עסקת PIPE הינה למעשה הקצאה פרטית של ניירות ערך בחברה ציבורית. ככלל, נתונה סמכות הקצאת ניירות ערך בחברה בידי דירקטוריון החברה. יחד עם זאת, קובע סעיף 270(5) לחוק החברות, התשנ"ט-1999 ("חוק החברות") כי ניתן לאשר "הצעה פרטית מהותית" בחברה ציבורית, ובלבד שאינה "פוגעת בטובת החברה". הצעה פרטית מהותית הינה הצעה פרטית שכתוצאה ממנה יהפוך אדם להיות "בעל מניה מהותי" - המחזיק לפחות חמישה אחוזים ממניות החברה - לאחר ההנפקה, או יגדלו החזקותיו של "בעל מניה מהותי". סעיף 274 לחוק החברות קובע כי מסלול האישור יהיה אישור הדירקטוריון ולאחריו אישורה של האסיפה הכללית.

למרות זאת, פטורה חברה ציבורית שמניותיה הוצעו לציבור מחוץ לישראל בלבד (או שהן רשומות למסחר מחוץ לישראל בלבד) מחובות סעיף 274; וזאת מכח תקנות החברות (הקלות לחברות ציבוריות שמניותיהן רשומות למסחר בבורסה מחוץ לישראל), התש"ס-2000. למעשה, חל הפטור על כינוס אסיפת בעלי המניות של החברה, שכן עדיין נדרש אישור דירקטוריון החברה ועל העסקה להיות "לטובת החברה".

חברה שמניותיה נסחרות בד בבד בארצות הברית ובישראל לא תהנה מפטור זה, אולם אפשר שתהנה מהקלה אחרת. תקנות החברות (הקלות בעסקאות עם בעלי ענין), התש"ס-2000 מצמצמות משמעותית את הוראות סעיף 274 לחוק החברות וקובעות כי סעיף זה לא יחול על הצעה פרטית מהותית, המקנה פחות מעשרים אחוז מסך זכויות ההצבעה בפועל לפני ההצעה (16.67% אחריה). הקלה זו אינה חלה על הצעה פרטית למי שיהפוך כתוצאה מההצעה ל"בעל שליטה" כהגדרתו בסעיף 268 לחוק החברות. יצויין, כי רואים לענין זה כהצעה פרטית אחת את סך ההצעות הפרטיות המהוות חלק מעסקה אחת או המותנות זו בזו וכן את סך ההצעות הפרטיות שנעשו במהלך שנים עשר חודשים רצופים, העונות על אחד מהתנאים הבאים: (i) הן מתבצעות לאותו ניצע או לגורמים קשורים לו; או (ii) נקבעה בהן תמורה בזכויות באותו נכס.

צמצום נוסף להגדרת "הצעה פרטית" צפוי להיכנס לתוקף עם תיקון חוק החברות, בדומה לכללי בורסות בארצות הברית. על-פיו, תחול הגדרת "הצעה פרטית" במקרים בהם נוסף על היותו של הניצע "בעל מניה מהותי", יש דילול בכוח ההצבעה של בעלי המניות שלא בתנאי שוק, או במקרים בהם כתוצאה מן ההצעה יהפוך אדם ל"בעל שליטה". כמו כן, על-פי תיקון זה תיחשב הצעה כ"הצעה פרטית מהותית" במקרים בהם יש דילול בכוח ההצבעה והתמורה בגין ההצעה איננה במזומן או בניירות ערך הנסחרים בבורסה, גם כאשר ההצעה היא בתנאי שוק. חובות הדירקטוריון. במקרה שהמנפיקה הינה חברה המאוגדת בישראל, בבואם לאשר עסקה, על הדירקטורים למלא את חובות הזהירות והאמונים שלהם כלפי בעלי המניות של החברה, על-פי חוק החברות. על-מנת למלא את חובת הזהירות, על הדירקטוריון לשקול בזהירות את תנאי העסקה. על הדירקטור לפעול ברמת המיומנות שבה היה פועל דירקטור "סביר", באותן נסיבות, ובכלל זה לנקוט אמצעים סבירים לקבלת מידע הנוגע לכדאיות העסקית שלה וכל מידע חשוב אחר. עניין זה רגיש במיוחד אם מקצה החברה ניירות ערך "המירים רעילים". במקרה זה, יכול דירקטוריון החברה לקבל חוות דעת נאותות (Fairness Opinion) מבנק השקעות, המאשרת כי תנאי העסקה הוגנים לבעלי המניות הקיימים. על מנת למלא את חובת האמונים לחברה, על דירקטור לנהוג בתום לב ולפעול לטובתה, לרבות הימנעות מכל פעולה שיש בה ניגוד עניינים בין מילוי התפקיד לבין ענייניו האישיים.

סוגיית חובת האמונים עלולה להתעורר אם אחד או יותר מבעלי המניות המשמעותיים בחברה, להם עשוי להיות ייצוג בדירקטוריון, משתתפים בעסקת ה-PIPE. בעסקה כזו, חייבת החברה לנקוט צעדים לוודא כי העסקה הוגנת לכלל בעלי מניותיה, ולא רק לבעלי המניות המשקיעים במסגרת העסקה. כמו כן, יש לאשר את העסקה על-פי הפרוצדורה הקבועה בחוק החברות בנוגע לאישור עסקאות של"נושא משרה" או ל"בעל שליטה" בחברה יש בהן "עניין אישי".

דיני ניירות ערך בישראל

על חברה ציבורית שמניותיה נסחרות בארצות הברית ובישראל חל גם חוק ניירות ערך, התשכ"ח-1968 והתקנות שהותקנו על-פיו. החוק פוטר מדרישת פרסום תשקיף בישראל הקצאות העונות על תנאים מסויימים, לדוגמא הצעה ללא יותר מ-35 ניצעים, במהלך תקופה של שנים-עשר חודשים. כמו כן, לא נדרש פרסום תשקיף בישראל כאשר ההצעה מבוצעת מחוץ לישראל. יחד עם זאת, חלות על חברה כזו - למעט חברות שמניותיהן רשומות ב"רישום כפול" - הוראות תקנות ניירות ערך (הצעה פרטית של ניירות ערך בחברה רשומה), התש"ס-2000. תקנות אלה מסווגות הקצאות פרטיות ל"הצעה פרטית מהותית" (הצעה פרטית המקנה לפחות חמישה אחוזים או המגדילה את חלקו של בעל מניות מהותי); "הצעה פרטית חריגה" (המקנה עשרים אחוזים או יותר מסך ההצבעה בפועל בחברה לפני ההצעה, או הצעה פרטית מהותית לדירקטור, מנכ"ל או למי שיהפוך לבעל שליטה); ו"הצעה פרטית שאינה מהותית". בהתאם לסיווג ההצעה, נקבע היקף דו"ח ההצעה שעל החברה לפרסם.

במקרה של "הצעה פרטית חריגה" נדרש פרסום מתאר שהינו מעין מיני תשקיף (לרבות פירסום דו"חות כספיים של החברה). במקרה של "הצעה פרטית מהותית" נדרש פירסום דו"ח מיידי לגבי כל פרט הנוגע להצעה העשוי להיות חשוב למשקיע "סביר" או לבעל מניות "סביר" (לרבות מספר נושאים המפורטים בתקנות), ואילו במקרה של הצעה פרטית שאינה מהותית נדרש גילוי של מספר נושאים המפורטים בתקנות.

בנוסף, יש לקבל את אישור הבורסה בישראל לרישומם למסחר של ניירות הערך שיוקצו בהצעה הפרטית.

דיני ניירות ערך בארצות הברית

על-פי חוקי ניירות הערך של ארצות הברית, יש לקבל את היתר ה-SEC להנפקת ניירות ערך לציבור, בעוד שהליך זה לא נדרש בהנפקה פרטית. על כן, יש להשלים את ההנפקה הפרטית טרם הגשת התשקיף לאישור. על-מנת שהנפקה פרטית תיחשב מושלמת, על התחייבויות המשקיעים להיות בתוקף, כפוף אך ורק לתנאים מתלים אשר אינם בשליטת המשקיעים. בנוסף, דורשת ה-SEC כי מחיר ניירות הערך ייקבע בזמן החתימה על הסכם ההשקעה, וכי לא יהיה מבוסס על מחיר השוק בזמן סגירת העסקה (closing). אם מוכרת חברה ניירות ערך המירים, מחיר ניירות הערך ההמירים חייב להיקבע במועד חתימת ההסכם. יחד עם זאת, יחס ההמרה יכול להתנודד וכך ליצור ניירות ערך PIPE המירים רעילים. לא ניתן לשנות את תנאי ההסכם לאחר הגשת התשקיף, ואין לצרף משקיעים נוספים. בנוסף, על חברות לוודא שמידע סודי שלהן לא נמסר למשקיעים פוטנציאליים, ולא נעשה בו שימוש על-ידיהם, אלא תוך מילוי כללי ה-SEC לעניין שימוש במידע פנים ומסירת מידע סודי.

כללי NASDAQ

על-פי כללי The Stock Market - Nasdaq, על החברה לקבל את אישור בעלי המניות אם היא מנפיקה מניות בהקצאה פרטית בשיעור של 20% לפחות מהון המניות המונפק (או מזכויות ההצבעה), במחיר נמוך ממחיר השוק או מהמחיר הרשום בספרים (Book Value) של מניותיה.

הכללים מאפשרים לצדדים לחתום על הסכם מכירת המניות, טרם קבלת אישור בעל המניות, ואף להקצות מניות עד לשיעור המותר, ובלבד שהסכמת בעלי המניות מתקבלת בטרם מוקצות מניות מעבר לשיעור המותר.

הכללים לגבי אישור בעלי המניות אינם ברורים, וחברות נדרשות במקרים רבים להתייעץ עם Nasdaq כדי לקבוע האם נדרש אישור כאמור. בהקשר זה יודגש, כי Nasdaq נוהגת לבחון היטב עסקאות PIPE, ובמיוחד כאלה אשר נתפסות כמנצלות את בעלי המניות מהציבור, כגון עסקאות של ניירות ערך "המירים רעילים". במקרים רבים, עלולה Nasdaq לחייב את החברה לתקן את מסמכי העסקה. על-כן, מוצע לבצע עסקאות PIPE המדללות משמעותית את הציבור, בתיאום הדוק עם Nasdaq.

בתקופות בצורת בשוק ההון, מאפשרות עסקאות PIPE צינור מימון חלופי לחברות ציבוריות. קיים מגוון מבנים של עסקאות PIPE, בכל אחד מהם גלומים סיכויים וסיכונים. התנאים הזמינים לחברה מסויימת תלויים בחוזקה ובסיכויי הצלחתה.

על החברה להבין מהו מעמדה בשוק עסקאות ה-PIPE. רק לאחר מכן, תוכל לשאת ולתת באופן יעיל ולהגיע לעסקה הטובה לה ביותר מבלי לסכן את הליך המימון. בכל מקרה, חשוב לקבל ייעוץ מאנשי מקצוע, כדי להבדיל בין מקור מימון שירווה את צימאון החברה לבין מיראז'.

עו"ד שירין ה. הרצוג הינה שותפה במשרד גולדפרב, לוי, ערן ושות'. עו"ד ארנסט ס. ווקסלר הינו שותף במשרד עורכי הדין ברובק, פלגר והריסון בניו-יורק.