גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

לאחרונה אנו קוראים תדיר בעיתונים בעולם על כוונות לבצע הצעות רכש, לרבות הצעות רכש עויינות. ריח הדם העולה ממחירי המניות הנמוכים מושך את הכרישים המשחרים לטרף. אם הטרף ממאן לשתף פעולה, לא נותר לכריש אלא לבצע הצעת רכש או לאיים בביצועה, תוך תקווה שהאיום יספיק. השפל במחירי המניות מעודד גם בעלי שליטה קיימים לרכוש מניות מן הציבור כדי להגדיל את החזקתם ול"אותת" לשוק ששווי החברה גבוה מזה המשתקף בשוק. מאמר זה ידון בביצוע הצעת רכש למניות חברה ישראלית, אשר רשומות למסחר בישראל או בארצות הברית.

במאמר קודם ("רכישת חברה ציבורית - משימה קשה, אך אפשרית". "גלובס" מיום 12-11 ביוני 2001) נסקרו הדרכים העיקריות לרכישת בעלות מלאה בחברה ציבורית; הצעת רכש, "הסדר" (לפי סעיף 350 לחוק החברות), מיזוג בפיקוח בית-המשפט ומיזוג סטטוטורי. למעט הצעות רכש, מותנות כל הדרכים האחרות בשיתוף פעולה של חברת המטרה.

לעיתים מזומנות, מסרבת חברת המטרה לשתף פעולה עם הרוכש הפוטנציאלי. לעיתים, מסרב בעל השליטה הקיים לוותר עליה. גם במקרים (המעטים יחסית בחברות ישראליות) בהם אין גרעין שליטה משמעותי, מתבצרת לפעמים ההנהלה במקומה הנוח, בו אין עליה פיקוח יעיל. בעבר, קיבלו רוכשים פוטנציאליים בדרך כלל רגליים קרות כשלא זכו לשיתוף פעולה של חברת המטרה, במיוחד בהתחשב בסיכונים העסקיים הרבים הגלומים בביצוע הצעות רכש (שיפורטו להלן). לאחרונה ובהתאם לצו האופנה, מוכנים רוכשים פוטנציאליים לבחון ביצוע הצעת רכש עויינת, במיוחד אם התמורה שיציע הרוכש הינה במזומן, שאז כשלון הצעת הרכש לא ישליך שלילית על שווי הרוכש, להבדיל משווי ההצעה עצמה.

טקטיקה נפוצה שנוקטים רוכשים כדי לשכנע את בעל השליטה הקיים או את הנהלת חברת המטרה לבחור בדרך הנכונה (מנקודת מבט הרוכשים, כמובן), הינה "חיבוק הדוב" (Bear-hug). הרוכש שולח לבעל השליטה או להנהלת החברה מכתב ובו הוא מודיע על רצונו לבצע עסקה ידידותית עימם או להשיג את שיתוף הפעולה שלהם. חיבוק זה מתגלה למעשה כ"חיבוק-דוב", כשהרוכש מאיים בהמשך המכתב שהיעדר שיתוף פעולה, יגרום לרוכש לבצע הצעת רכש עויינת. על-מנת לחזק את רושם המכתב, ניתן לשלחו לקראת סוף השבוע לאחר סגירת המסחר במניות חברת המטרה, ולצרף אליו טיוטה של הצעת הרכש שתפורסם לפני פתיחת המסחר בתחילת השבוע הבא.

סוגי הצעות רכש בישראל בהצעת רכש, מציע הרוכש לבעלי המניות בחברת המטרה לרכוש את מניותיהם, כולן או חלקן. התמורה יכולה להיות מזומן או ניירות ערך של הרוכש. הדין הישראלי מכיר בשני סוגים של הצעות רכש העשויים לחול על חברות ציבוריות שמניותיהן נסחרות בישראל או בחו"ל; הצעת רכש "מיוחדת" והצעת רכש "מלאה". על חברה ציבורית שמניותיה נסחרות בבורסה בתל-אביב, יחולו בנוסף גם תקנות הצעת רכש שהותקנו מכוח חוק ניירות ערך. תקנות אלה קובעות פרוצדורות להצעות רכש וכוללות גם מספר הוראות של מהות. ההוראות מותאמות לסוג הצעות הרכש; "מיוחדות", "מלאות" והצעות רכש אחרות המכונות הצעות רכש "רגילות".

הצעת רכש מיוחדת. יש לנקוט בפרוצדורה הנקובה בחוק החברות לביצוע הצעת רכש "מיוחדת" במקרה של רכישה שלאחריה "יחזיק" הרוכש ביותר מ-45% ממניות חברת המטרה, וזאת אם אין מי שמחזיק למעלה ממחצית ממניות החברה. יש לנקוט בפרוצדורה זו גם במקרה של רכישה שכתוצאה ממנה יהפך אדם לבעל "דבוקת שליטה" בחברה (בעל מניות המקנות 25% או יותר מכלל זכויות ההצבעה), וזאת אם אין בחברה בעל דבוקת שליטה. מאחר שהמונח "החזקה" מפנה להגדרתו הרחבה בחוק ניירות ערך, מתעוררות, השכם והערב, שאלות רבות לענין תחולתה של הצעת רכש על נסיבותיהן של חברות ספציפיות (כיצד להתייחס למניות המוחזקות בידי חברת המטרה או חברה בת שלה, להסכמי הצבעה בין בעלי מניות וכו'). לעומת זאת, נראה שהתיקון הצפוי של חוק החברות יבהיר כי הצעת רכש "מיוחדת" אינה חלה על רכישת מניות מבעל שליטה קיים (להבדיל מרכישת מניות שהיו מפוזרות קודם בידי הציבור). במקרה שמבנה ההחזקות בחברת המטרה יחייב ביצוע הצעת רכש "מיוחדת", על דירקטוריון חברת המטרה לחוות דעתו על ההצעה לניצעים (או להימנע מכך, תוך נימוק). לענין הצעת רכש עויינת, יצויין כי חוק החברות אוסר על נושאי משרה בחברת המטרה (הנגועים בניגוד עניינים מובנה עקב רצונם "להתבצר" במשרתם) לבצע פעולה שמטרתה להכשיל הצעת רכש "מיוחדת", או לפגוע בסיכויים לקבלתה, אך מתיר לנושאי המשרה לנהל משא ומתן כדי לשפר את תנאי ההצעה.

יש להפנות את הצעת הרכש לכלל בעלי המניות (או סוג המניות) והם זכאים להודיע על הסכמתם או התנגדותם לה. הצעת הרכש לא תתקבל, אלא בהסכמת רוב קולות הניצעים שהודיעו על עמדתם (ממניין הקולות מוחרגים קולותיהם של גורמים קשורים, כגון בעל השליטה ברוכש ובעל דבוקת שליטה בחברת המטרה). אם התקבלה ההצעה, יכולים להסכים לה, בדיעבד, גם המתנגדים והניצעים שלא הביעו את עמדתם. מנגנון "הסכמה" זה של הניצעים מהווה מעין הצבעה והוא נפרד מהחלטת הניצעים האם למכור את מניותיהם במסגרת הצעת הרכש; קרי, בעל מניות שאינו מעונין בהצעת הרכש, יצביע נגדה אך בד בבד יוכל להעביר את מניותיו לרוכש, מחשש שמא יישארו המניות בידיו, בשעה שמחירן ירד (עקב אובדן פרמיית השליטה) או שהשוק למסחר בהן יהפוך נזיל פחות. המניות אף עלולות להימחק כליל מהמסחר, עקב צמצום החזקות הציבור. מנגנון הסכמה זה הינו יצור כלאיים, המיועד לפתור את "דילמת האסיר" שבתורת המשחקים; על-פיה יעדיף כל אסיר להפליל את חברו כדי להקל בעונשו הוא, וכתוצאה מכך יפלילו האסירים זה את זה וייענשו שניהם. המחוקק הישראלי הפטרנליסטי חפץ להגן על בעל מניות המיעוט, שמא מפאת חששו מנפילה אל פח העדר הנזילות, ייפול אל הפחת של מכירת מניותיו בהצעת הרכש במחיר שאינו נאות, ובמיוחד במחיר שלא ישקף את פרמיית השליטה ש"מרוויח" הרוכש כשהוא אוסף מניות מן הציבור.

לאחר קבלת הצעת רכש מיוחדת, אוסר חוק החברות על המציע (וגורמים קשורים), במשך שנה ממועד הצעת הרכש, להציע הצעת רכש נוספת, אלא אם בהצעת הרכש המיוחדת נכללה התחייבות לעשות כן. הוא הדין לעניין ביצוע מיזוג עם החברה במשך שנה אחת כאמור. סעיף זה מגביל איפוא את השלמת ההשתלטות על החברה במהלך השנה הראשונה לאחר ביצוע הצעת הרכש.

תקנות ההקלות לחברות ציבוריות שמניותיהן רשומות למסחר בחו"ל, שהותקנו מכח חוק החברות, פוטרות חברות מתחולת ההוראות לעניין הצעת רכש מיוחדת, במקרה שהדין במדינה בה רשומות מניותיהן למסחר מגביל את רכישת השליטה או מחייבה בביצוע הצעת רכש. ברם, על-פי הפרשנות המקובלת, לא חל פטור זה על החברות הישראליות שמניותיהן נסחרות בארצות הברית, המהוות את רובן המכריע של החברות הישראליות שמניותיהן נסחרות בחו"ל. להבנתנו, חל הפטור בפועל רק לגבי חברות ישראליות שמניותיהן נסחרות באנגליה.

הצעת רכש מלאה. יש לנקוט בפרוצדורה של הצעת רכש "מלאה" לפי חוק החברות במקרה של רכישה שלאחריה יחזיק הרוכש למעלה מ-90% ממניות חברת המטרה. אם תתקבל הצעת הרכש, באופן שפחות מ-5% מבעלי המניות לא נענו, יעברו כל המניות לידי הרוכש. אם אי ההיענות הינה של לפחות 5% מבעלי המניות, ייאלץ הרוכש להסתפק בהחזקה של 90% מהחברה (והחברה עלולה להמשיך להיסחר בבורסה). לשון אחר, כתוצאה מהצעת הרכש, מותר לרוכש להחזיק עד 90% ממניות חברת המטרה, אך לא בין 90% ל-95% ממניותיה. עבר הרוכש את סף 95%, יהא הוא חייב לרכוש, בדרך כפייה של המיעוט, 100% מהמניות. אם כוונת הרוכש להגיע לבעלות מלאה בחברת המטרה, מוצע להתנות את ביצוע הצעת הרכש בהשגת 95% או יותר מהמניות. עם השלמת העיסקה, תהפוך חברת המטרה לחברת בת בבעלות מלאה של הרוכש ומניות חברת המטרה יימחקו ממסחר בבורסה.

הצעת רכש "מלאה" טומנת בחובה סיכונים עסקיים מהותיים. השגת 95% מהמניות המונפקות בחברת המטרה מהווה משוכה גבוהה למעבר. יש לקבל הסכמתם האקטיבית של למעלה מ-95% מבעלי המניות של החברה. בעל מניות שאינו זמין או אינו טורח להגיב נמנה, למעשה, כמתנגד לה. בנוסף, בית המשפט רשאי לקבוע, לבקשתו של כל מי שהיה ניצע בהצעת רכש מלאה שהתקבלה (לרבות מי ש"מכר" את מניותיו לרוכש), במשך שלושה חודשים ממועד קבלתה, כי התמורה עבור המניות היתה נמוכה מ"שוויין ההוגן" וכי יש לשלם את השווי ההוגן, כפי שיקבע בית-המשפט (סעד ההערכה). ניתן להגיש תביעה זו כתביעה ייצוגית (ויתכן אף לממנה באמצעות רשות ניירות ערך). כתוצאה מכך, חשוף הרוכש להעלאה רטרואקטיבית של מחיר העיסקה, והוא עלול לעמוד במצב בו בית-המשפט יקבע בדיעבד, כי עליו לשלם מחיר גבוה יותר עבור המניות, בלא שתינתן לו האפשרות לבטל את העיסקה. בימים אלה, פועל המחוקק לתיקון בעייתיות זו, כך שהרוכש יוכל להודיע מראש כי ניצעים שנענו להצעה לא יהיו זכאים לסעד הערכה זה.

ביצוע הצעת רכש בחברה שמניותיה נסחרות בישראל. לאחר שהצעת הרכש סווגה בהתאם למבחנים שנקבעו בחוק החברות, יחולו, לגבי חברה ציבורית שמניותיה נסחרות בבורסה בתל-אביב, הוראות תקנות הצעת הרכש על הפרוצדורה לביצוען (בין אם הצעת רכש "מיוחדת", "מלאה" או "רגילה"), לצד ההוראות הרלוונטיות בחוק החברות או, במקרה שמניות החברה נסחרות בחו"ל, הוראות הדין הזר. תקנות הצעת הרכש עוסקות, בין היתר, בפרטי ההצעה ותנאיה, שוויוניות תנאי ההצעה, הדירות ההצעה, מועד הקיבול (לפחות 14 או 21 ימים - לפי סוג ההצעה - ולא יותר מ-60 ימים), היענות חסר או יתר ותוכן המפרט שמכוחו מבוצעת הצעת הרכש. במקרים בהם אמורים לחול באופן מלא תקנות הצעת הרכש הישראליות במקביל לכללי הצעת הרכש האמריקניים, ייווצר נטל כבד על המציעים. מתעוררות בעיות שונות הנובעות מחוסר התאמה בין הדינים, במהות ובפרוצדורה. חלק מאי-ההתאמות ניתנות ליישוב (תוך החלת המגבלה החמורה יותר), אולם סתירות אחרות לא ניתן ליישב. יו"ר רשות ניירות ערך מוסמך אמנם לפטור, במקרה כזה, מציעים מקיום הוראות שבתקנות הצעת הרכש, אך מוצע להסדיר את הסוגיה באופן יותר כוללני.

אם התמורה המוצעת לבעלי המניות של חברת המטרה תהיה במניות הרוכש, יידרש בדרך כלל פרסום תשקיף בישראל במסגרת הצעת הרכש.

כללי הצעת הרכש האמריקניים אם נסחרות מניות חברת המטרה בארה"ב, על הצעת הרכש לעמוד גם בדרישות דיני ניירות הערך האמריקניים, ובמיוחד כללי הצעות הרכש (Tender offers). כללים אלה עוסקים, בין היתר, בדרכי הצעת הרכש, תגובת חברת המטרה, מועד הקיבול (לפחות 20 ימי עסקים, אך ללא תקופה מירבית), רכישה במקרה של היענות יתר, הפניית הצעת הרכש לכלל בעלי המניות (או הסוג הנרכש), דרישה כי התמורה תהיה שווה לכל הניצעים ותוכן המסמך על-פיו מבוצעת הצעת הרכש בארצות הברית. חברות ישראליות רבות יוכלו להנות מהקלות מדורגות מדרישות כללי הצעות הרכש בארה"ב, בהתאם לנתוני החברות ולשיעור החזקת מניותיהן בידי בעלי מניות אמריקניים. ככלל, הפטור המקיף (1 Tier) מותנה בכך שהחזקת בעלי המניות האמריקניים (בנטרול החזקות מסויימות) לא תעלה על 10% ממניות החברה ומסתפק בהחלת הוראות הדין הזר (לענייננו, ישראל) ובדרישה כי מסמכי הצעת הרכש יופצו באנגלית לבעלי המניות בארצות הברית. הפטור המצומצם (2 Tier) חל כאשר החזקת בעלי המניות האמריקניים לא עולה על 40% ממניות החברה, והוא אינו משמעותי לחברות ישראליות שנסחרות רק בחו"ל.

אם התמורה המשולמת לבעלי מניות חברת המטרה הינה במניות הרוכש אשר רשומות למסחר בארצות הברית, יידרש הרוכש כנראה לבצע רישום למסחר (Registration) של המניות המוצעות ולהגיש תשקיף מתאים לרשות ניירות הערך האמריקנית (SEC). בנוסף, אם יוקצו לבעלי מניות חברת המטרה מניות של הרוכש בשיעור 20% ומעלה, ומניות הרוכש רשומות למסחר ב-NYSE או Nasdaq Stock Market, יידרש כנראה אישור ההקצאה באסיפת בעלי מניות של הרוכש.

שיקולים נוספים גובה הפרמיה. בהצעת רכש משולמת בדרך כלל לבעלי המניות של חברת המטרה פרמיה גבוהה יותר מאשר בעסקאות אחרות, כגון מיזוג. כמו כן, עלול להתפתח מאבק בין מספר מציעים שיעלה עוד את הפרמיה (ואת העניין בעיסקה). כאשר מוצעת הצעת רכש עויינת למניות חברה, עשויה החברה לעיתים לחפש "אביר לבן" שיחלצה ממלתעות המציע.

בדיקת נאותות. במקרה של הצעת רכש עויינת נמנעת מהמציע היכולת לבצע בדיקות נאותות של חברת המטרה. זהו סיכון עסקי ומוצע לצמצמו על-ידי בחינה יסודית של כל החומר הציבורי על חברת המטרה.

סקרנו את מגוון האפשרויות לביצוע הצעת רכש, ואת השיקולים השונים שיש לקחת בחשבון טרם פתיחתה. נסיוננו מלמד שבדרך כלל יעדיפו רוכשים לבצע עסקאות עם חברת המטרה עצמה (כגון מיזוג) על-פני הצעת רכש, מאחר שהצעת רכש טומנת בחובה סיכונים עסקיים רבים יותר. לא זו אף זו, בישראל לא בוצעו עד כה כמעט הצעות רכש עוינות. למרות זאת, בנסיבות בהן לא ניתן לגייס את שיתוף הפעולה של חברת המטרה, יאותו הרוכשים לעתים לארוב לחברת המטרה, בהמתנה לרגע הנכון בו יוכלו לעוט על טרפם בהצעת רכש עויינת.

הכותבת שותפה במשרד גולדפרב, לוי, ערן ושות' וחברה בלשכת עורכי הדין של ישראל ושל מדינת ניו-יורק.