הדוחות גרועים, המניה מזנקת: מקרה שופרסל כדוגמה

איזו קבלת-פנים חמה העניקו המשקיעים למניית שופרסל , עם פרסום דוחותיה הכספיים בשבוע שעבר. כמעט 10% הוסיפה המניה לערכה ביום הפרסום, למרות שמבחינת התוצאות הכספיות 2014 הייתה מהשנים הפחות מוצלחות.

ההסבר לפער בין איכות הביצועים לתגובת המניה נמצא, כמו תמיד, בציפיות. כלומר, התוצאות, למרות היותן חלשות, דווקא הפתיעו לטובה. זה קצת מוזר, שכן אם לשפוט על-פי מחיר המניה ערב פרסום הדוח, שיעור הרווח התפעולי שהשתמע היה גבוה בהרבה מזה שנרשם בפועל. לא אלאה בחישובים, אבל אומר כי שווי השוק של שופרסל שיקף לה רווחיות תפעולית מייצגת של 3% לערך, ואילו הנתון שדווח היה 1%.

אז אומרים שיש להסתכל על המגמה ולא על הנתון הנקודתי, שכן זו מבשרת על בלימה של הנסיגה - מה שיוביל, בסוף הדרך, ליעד הרווחיות המיוחל. אני חייב להודות, כמי שעוקב כבר שנים ארוכות אחר שוק המזון, שאני מאמין גדול במאפיין המחזורי שלו - פעם אתה למעלה ופעם אתה למטה. אין כאן איזה פטנט או קניין רוחני שלא ניתן לחקות, זה בעיקר עניין של ניהול קפדני ותפעול מדוקדק.

עם זאת, קשה לי להבין את תחושת האופוריה שאחזה במשקיעים, שכן מחיר המניה אינו נמוך כלל ועיקר - הוא כבר מקפל בתוכו חלק ניכר מההשבחה הפוטנציאלית, אך בפועל השינוי יהיה ארוך, מייגע ורצוף מהמורות.

זה בדיוק העניין, שבעת האחרונה נשמעים קולות הטוענים בדיוק את ההיפך - שהמניה לא רק זולה, אלא שהמחיר אליו היא הגיעה הוא בגדר "רצפה". במילים אחרות, מכאן כבר אין לאן לרדת.

בטרם אדון בגופם של דברים, הרשו לי להשיא לכם עצה קטנה וצנועה: בכל פעם שאומרים לכם ששווי השוק נושק "לרצפה", הקישו עליה קלות - לא אחת תופתעו לגלות שיש גם מרתף.

אם כבר גלשתי לדימויים מעולם הבנייה, אנצל את ההזדמנות לדון בהסבר המלאכותי והמאולץ לעליות השערים האחרונות במניה - הצפת ערך כתוצאה מפיצול הנדל"ן.

לפני כשנתיים החליטה שופרסל לרכז את הנדל"ן הרב שבבעלותה, המורכב ברובו מסניפים וחנויות סופרמרקט שהיא מפעילה, תחת חברה נפרדת. זו טענה שעלתה כבר אז, אבל היא שבה ותופסת אחיזה גם בימים אלה - הדרך הנכונה לנתח את שופרסל היא בדומה לחברת החזקות, כלומר להעריך את הנדל"ן בנפרד ואת הפעילות הקמעונאית בנפרד.

כעיקרון, למרות שלמעט סרבול איני מוצא בכך כל טעם, זה בהחלט אפשרי - אבל איזה ערך אמור לצוף מכך?! מה בדיוק השתנה מההיבט הכלכלי? זו אותה חברה, הסניפים הם אותם הסניפים, השוכר הוא אותו שוכר וגם אופי הפעילות לא השתנה.

האם הכנסותיה הכוללות של שופרסל תגדלנה באיזושהי צורה? האם ייווצר פתאום חיסכון בעלויות? ברור שהתשובה היא "לא ולא", שכן מדובר במשחק סכום אפס - ההכנסות משכר דירה בחברת הנדל"ן תהיינה זהות להוצאות השכירות של הרשת. זה בדיוק כמו להעביר כסף מן הכיס האחד אל הכיס האחר. נכון, ההון המאזני יגדל, אבל לא כל שינוי חשבונאי הוא שינוי כלכלי.

לתפארת ההנדסה הפיננסית: אז כיצד בכל זאת מייצרים יש מאין? מהוונים את הכנסותיה של חברת הנדל"ן החדשה בשיעור היוון נמוך, כזה שמאפיין חברות "דומות"; בעוד את הוצאות השכירות, שיופיעו מעתה והלאה ברשת הקמעונאית, ממשיכים להוון בשיעור גבוה יותר - זה של הרשת שהייתה (ראו טבלה).

זו טעות, שלא לומר הטעיה, שכן חברת הנדל"ן החדשה בוודאי אינה בת-השוואה לחברה "רגילה" - הרי יש לה שוכר יחיד הפועל בתחום אחד - ומעבר לכך, לא ניתן להוון את הפעילות הקמעונאית החדשה בשיעור ההיוון שהיה.

מדוע? משום שזו תהפוך להרבה פחות יציבה, שכן הרווח התפעולי יהיה תנודתי הרבה יותר. זה לא רק הגיוני, זה גם אינטואיטיבי, הרי הגידול הדרמטי בהוצאות השכירות יגלח עשרות אחוזים מהרווח התפעולי - מה שיהפוך אותו לשברירי ורגיש מאוד לשינויים ברווחיות הגולמית.

השוואה להמחשה

אסכם זאת כך: קיימות דרכים רבות לחלק את העוגה, אבל אין שום הצדקה כלכלית לשנות את גודלה.

מה שמפתיע בהקשר של שופרסל, הוא העובדה שאלה המצביעים על הצפת ערך מביאים כראיה את הפרדת הנדל"ן שנעשתה ברשת רבוע כחול לפני כעשור. זו אמת למחצה, שמהווה בעיקר אשליה, שכן המניה היחידה שהוסיפה לערכה הייתה זו שהופרדה. העוגה בכללותה, כלומר ערכה של החברה המאוחדת כולה - דווקא התכווצה.

מדוע רק קמעונאות? רשתות המזון אינן היחידות המחזיקות נכסי נדל"ן המשמשים אותן לפעילות. קחו לדוגמה את הבנקים, מדוע הם לא ימכרו ויחכרו מחדש את כל הסניפים והבניינים שבבעלותם?! משום שזה יוסיף ערך בעיקר לרואי החשבון - אצלם זה לא ישביח דבר.

שורה תחתונה: השבחת הערך בשופרסל לא תגיע כתוצאה מאקרובטיקה פיננסית בנדל"ן, אלא משינוי יסודי ומעמיק בתחום פעילותה המרכזי, קמעונאות מזון.

* הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד.

 שווי השוק האופטימי של שופרסל