כאבי הגדילה של רמי לוי

מניית רמי לוי קטעה ברבעון הראשון של 2015, ולו זמנית, את המגמה השלילית שהציגה בשנת 2014, במהלכה צנחה ב-21.6%, כשברבעון הראשון רשמה עלייה מצטברת של 10.8%.

ניתן היה לצפות כי התוצאות הכספיות של רשת המזון לרבעון הרביעי ב-2014, שפורסמו לאחרונה, ינפקו הסבר לאופטימיות המחודשת של המשקיעים בכל האמור במניית רמי לוי . אולם, ניתוח הדוחות השנתיים מדליק לא מעט נורות אדמדמות ומשאיר מקום רב לחששות וספקות באשר למגמות העתידיות בחברה.

רמי לוי הפעיל נכון לתום שנת 2014 רשת בת 27 חנויות המשתרעות על פני 63,920 מ"ר, וזאת לעומת 25 חנויות בשטח של 54,705 מ"ר בסוף שנה קודמת, ו-23 חנויות שהשתרעו על פני 48,510 מ"ר בסוף שנת 2012. החברה הציגה בדוחותיה לרבעון הרביעי הרעה במכירות למ"ר, שירדו ב-4% ביחס לתקופה המקבילה בשנה קודמת.

לרשת יש תוכניות יומרניות להרחיב את פעילותה מרמה של 30 חנויות כיום לעד 50 חנויות בשנת 2017. על-פי הערכת החברה, הגידול האמור אינו כרוך בגידול מהותי בהוצאות המטה או בעלויות ההנהלה והכלליות, אולם אם להסיק מן העבר התפעולי של רמי לוי, והענף בו היא פועלת, הרי שמדובר בהערכה אופטימית ביותר.

מי יספוג את הגידול בעלויות

על אף הגידול הניכר בשטחי המסחר, הרווח הנקי של רמי לוי צנח אשתקד לרמה של 94.6 מיליון שקל, ירידה של 22% לעומת הרווח הנקי ב-2013 ושל 14% לעומת 2012. אם ננטרל הכנסות אחרות שהתקבלו מחברת הביטוח בגין נזקי חורף 2013, נקבל כי תמונת הביצועים התפעוליים של החברה ב-2014 קודרת אף יותר.

הרווח הנקי של הרשת ברבעון הרביעי הסתכם ב-20.3 מיליון שקל בלבד, ירידה של 34% ביחס לרווח ברבעון המקביל ב-2013, אשר מלמדת על המשך המגמה השלילית בפעילות בסיום השנה שחלפה. הירידה ברווח השנתי אמנם אינה מנותקת מן ההתפתחויות הענפיות, אולם היא בעייתית ומדאיגה.

העלייה החזויה בשכר המינימום במשק בתחילת חודש אפריל השנה, והפעימה הנוספת בתחילת יולי 2016, צפויות לגבות מהחברה עודף עלויות מצטבר של 17 מיליון שקל, ורמי לוי תידרש למצוא דרכים להתייעל על מנת לפצות על עודף עלויות זה.

הסכסוכים הקשים בענף בין ספקים לרשתות מלמדים כי קשה יהיה לרשת לגלגל את מלוא מאמץ ההתייעלות על הספקים. התקנות לקידום התחרות בשוק המזון שייכנסו לתוקף ב-20 במאי השנה, עשויות לייצר אף הן תקורות נוספות על החברה.

המוניטין המוצדק של רשת רמי לוי כזולה הוא יתרון תחרותי עצום, אולם גם עול אסטרטגי מכביד שיקשה עליה לגלגל את הגידול בעלויות אל צרכני הקצה.

אחד היתרונות המרכזיים של החברה הוא העובדה שבאופן נדיר היא אינה נושאת על גבה חוב טווח ארוך. כמו כן, תזרים המזומנים שלה חיובי וניכר ולרשותה כ-250 מיליון שקל בנכסים פיננסיים עודפים. המניה נסחרת במכפיל 23 ביחס לרווחים המדווחים אשתקד, ואם לא יצמח הרווח בקצב ניכר בשנים הקרובות, מדובר במחיר גבוה עבור רשת מזון מקומית.

רמי לוי עצמו, בעל השליטה ברשת, יכול לדאוג קצת פחות משחיקת הרווחיות של החברה, לאחר שמכר מתחילת 2013 ועד היום כ-9.4% מהונה תמורת קרוב ל-200 מיליון שקל במצטבר, והוא מחזיק כעת 49% מהון החברה.

הציבור הישראלי וקרנות ההשקעה הזרות הם המחזיקים הגדולים ברמי לוי, וצריכים לדאוג שהקוסם הקמעונאי מירושלים יידע להמשיך ולייצר עבורם רווח לתפארת מדינת ישראל.

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון.