מי מרוויח ומי מפסיד מהמגמות האינפלציוניות?

אינפלציה בהגדרתה היא עליית מחירים, והיא נמדדת במדד המחירים לצרכן, המתפרסם מדי חודש. השפעתה היא החלשת המטבע המקומי, תוך עליית מחירים מבוקרת, שיעדה מוגדר על-ידי בנק ישראל מדי שנה.

חוק בנק ישראל משנת 2010 קבע כי השמירה על יציבות המחירים היא המטרה העיקרית של בנק ישראל, והכלי המשמעותי ביותר העומד לרשותו הוא כלי הריבית, שעליה מכריז הבנק מדי חודש. ככל שהריבית גבוהה יותר, מחיר הכסף גבוה, כלומר משתלם לצרוך פחות ולחסוך יותר - ופעולה זו ממתנת אינפלציה.

ריבית נמוכה, כמו במצב של היום, שבו שער הריבית הוא 0.1%, מטרתה לעודד צריכה ולחסוך פחות. צריכה גבוהה מטרתה ליצור לחץ על רמות המחירים ולהעלותן, ובכך להגביר את האינפלציה. היעד של בנק ישראל לאינפלציה שנתית הוא 1%-3%, ועמידה ביעד זה תיתן גושפנקא לבנק שהכלכלה יציבה והמשק צומח.

בשנתיים האחרונות האינפלציה הייתה רחוקה מהיעד, והסתכמה בשנת 2014 במינוס 0.2%, ב-2015 הסתכמה במינוס 1%, ומתחילת השנה ירד מדד המחירים ב-0.6%. בעבר אינפלציה שלילית הייתה רק בשנים 2003 ו-2006, כך שאנו בעידן מיוחד.

הגורם העיקרי לירידה במדד המחירים בשנתיים האחרונות הוא מחיר האנרגיה, שירד בעשרות אחוזים והשפיע על המחירים ברמה עולמית. גורם נוסף ומקומי לירידה במדד והוא משרד האוצר ומדיניות הורדת המחירים של הממשלה. בין היתר נציין את הורדת מחירי החשמל, המים, הסלולר, הביטוח, התחבורה הציבורית והורדת המע"מ.

מנגד, הגורם המשמעותי ביותר שתרם לאינפלציה חיובית בשנתיים האחרונות הוא המשך התחזקות שוק הדיור. מחירי הדיור אמנם לא נכללים בחישוב מדד המחירים לצרכן, אולם המדד מושפע ממחירי השכירות ומחוזי שכירות מתחדשים. בינתיים, בעוד בנק ישראל מתקשה להגיע אל יעד האינפלציה, מדיניות הממשלה מציגה יעד הפוך שמטרתו הורדת יוקר המחיה.

התומכים בהוזלת יוקר המחיה טוענים כי הדפלציה הנוכחית היא חיובית, ראשית מכיוון שהיא מורידה מחירים, ולצרכן נשאר יותר כסף כדי לצרוך מוצרים נוספים. שנית, הדפלציה הנוכחית מלווה בביקושים חזקים ובאבטלה נמוכה. החשש של בנק ישראל מאינפלציה נמוכה הוא ירידה בצריכה ובהשקעות, שתוביל לצמיחה נמוכה. לכן, כל עוד נתוני האבטלה והצריכה חיוביים, אין כל בעיה בדפלציה הנוכחית.

אם כך, כיצד משפיע ניגוד האינטרסים עלינו הצרכנים? עיקר השפעת האינפלציה היא על שוק החוב. אם נתייחס לשוק החוב של הצרכן הפרטי, נראה שהנהנים העיקריים מהדפלציה בשנתיים האחרונות היו נוטלי הלוואות/משכנתאות בריבית הצמודה למדד. במסלול זה, אל הריבית מתווספת ההצמדה, שהיא השינוי החודשי במדד המחירים לצרכן. משכנתא עם הצמדה תשפיע לא רק על גובה ההחזר החודשי, אלא גם על גובה הקרן, כלומר הקרן והריבית יצמחו בגובה האינפלציה השנתית.

כך לדוגמה, ב-2015, כשמדד המחירים הסתכם במינוס 1%, הלוואה במסלול הצמוד לתקופה של 20 שנה בריבית של 3% פלוס הצמדה תסתכם בריבית כוללת של 2% בלבד, ונוסף על כך, יתרת הקרן תפחת בשיעור זה.

ריבית שקלית לעומת ריבית צמודה

הריבית במסלול הצמוד נמוכה לעומת מסלול של ריבית שקלית וקבועה, והפער ביניהן יהיה גובה ציפיות האינפלציה. כך לדוגמה, אם ציפיות האינפלציה לשנה הן 2%, והריבית במסלול הצמוד היא 3%, אז הפער בין הריבית השקלית לצמודה תהיה בגובה ההפרש הנ"ל, כלומר הריבית השקלית תהיה בגובה 5%.

וכך קרה, שבשנת 2014 קרן במסלול הצמוד לא רק שלא צמחה ב-2%, כמו הצפי, אלא גם ירדה ב-0.2%, ואותו הדבר קרה ב-2015, עם ירידה של 1% מיתרת הקרן.

הדפלציה הביאה עמה ירידה בציפיות אינפלציה עד מצב שבו האינפלציה החזויה הייתה נמוכה בהרבה מהרף התחתון של בנק ישראל, שהוא 1% שנתי, והגיעה לטריטוריה שלילית.

הירידה בציפיות האינפלציה העלתה את האטרקטיביות של ההלוואות בריבית שקלית וקבועה, כיוון שהמרווח הצטמצם ואיתו גם גובה הריבית השקלית, ונוטל ההלוואה מעדיף לקבע ריבית נמוכה וקבועה לתקופה ארוכה, מאשר להישאר במסלול עם הצמדה, שבו יש סיכוי שבטווח הארוך האינפלציה תחזור לעלות, ותתווסף אל הקרן והריבית. יש לציין שהעלייה בביקושים לריבית השקלית העלתה את גובה הריבית שהבנק דרש עבור מסלול זה.

מרוויחים נוספים הם רוכשי דירות, שניתנה להם האפשרות להצמיד את קצב התקדמות הפרויקט למדד המחירים לצרכן במקום למדד תשומות הבנייה, שעלה בשנים 2014-2015 ב-1.4%.גם שוכרי הדירות, שחוזי השכירות שלהם הוצמדו למדד המחירים לצרכן, נהנו מאי-הצמדה בשנתיים אלה.

ניתן להשוות את שוק המשכנתאות לשוק איגרות החוב. הנפגעים מהדפלציה הם המשקיעים אשר רכשו איגרות חוב צמודות למדד - אם בצורה ישירה דרך תיק השקעות או דרך קרנות הפנסיה וקרנות נאמנות. החשיפה לאג"ח צמודות גרעה מהתשואה את מרכיב ההצמדה, כיוון שלא הייתה אינפלציה, ויותר מכך - אג"ח ממשלתיות צמודות, בניגוד לרוב המוחלט של האג"ח הקונצרניות, הן בעלות הצמדה שלילית, כלומר לא רק שלא התקבלה הצמדה בתשלום הריבית, אלא גם גובה הקרן ירד בגובה האינפלציה השלילית. גם במקרה הזה המשקיעים שנחשפו לאפיק השקלי השיאו תשואה טובה באופן משמעותי.

2016 נפתחה גם היא עם אינפלציה שלילית, שהסתכמה מתחילת השנה במינוס 0.6%. בינתיים ציפיות האינפלציה מתחילות לתקן כלפי מעלה, בציפייה לאינפלציה חיובית בחודשים הקרובים בעקבות חג הפסח ובוא הקיץ, שמביא עלייה בצריכה ובביקושים. עלייה בציפיות האינפלציה בשבועות האחרונים מחזירה עמה את הביקושים ועליות השערים לאפיק הצמוד, שירד בתקופה המדוברת.

קשה להתעלם מהעובדה שזה מספר חודשים, רוב הנפקות האג"ח הקונצרניות החדשות הן שקליות, וזאת מכיוון שהריבית וציפיות האינפלציה נמוכות, והחברות מעדיפות לקבע תשואה ולקחת הלוואה במח"מ ארוך ובתשואה שקלית וקבועה. ייתכן ובהמשך המחסור בהנפקות צמודות והעלייה לאחרונה באטרקטיביות האפיק יובילו לעליות בביקושים לאג"ח הקיימות בשוק עקב חוסר באלטרנטיבה.

ציפיות האינפלציה של חטיבת המחקר של בנק ישראל לשנה קדימה הן 0.8%, ציפיות האינפלציה הנגזרות משוק ההון הן 0.6%, ועד לא מזמן הציפיות הנגזרות משוק ההון שהו בטריטוריה השלילית. משקיע שסבור שציפיות האינפלציה ימשיכו לעלות, יכול להגדיל חשיפה לאפיק הצמוד על חשבון האפיק השקלי. ניתן לעשות זאת על-ידי חשיפה לאג"ח חברות דרך תעודות סל העוקבות אחרי מדדי תל בונד 20, 40 ו-60, או תל בונד תשואות. משקיע שסבור שניוותר בסביבה דפלציונית בטווח הקצר-בינוני, יוכל להיחשף לתעודות סל על התל בונדים השקליים: תל בונד שקלי, תל בונד תשואות שקלי.

לסיכום, מומלץ לעקוב בחודשים הקרובים אחר הגורמים העיקריים שיכולים להוביל לעלייה באינפלציה מעבר לציפיות שמגלם השוק, והם עלייה במחירי האנרגיה, התחזקות הדולר, עלייה בסעיף הדיור (מחירי שכירות וחוזי שכירות מתחדשים) ומחירי המזון.

■ הכותב הוא מנהל תיקי השקעות באינפיניטי. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלה שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.