נורות האזהרה הבהבו

1.

לקוראי הטור הזה, דעתנו על מצבה של טבע   בכלל ועל עסקת טבע-אלרגן ידועה. בשורה של טורים שפרסמנו מאז הניסיון של טבע לרכוש את מיילן, כתבנו שטבע משלמת מחיר מנופח מדי, שהלך והתנפח באופן יחסי ככל שמניות הפארמה החלו לסגת בשווקים, עד לסגירת העסקה.

■ 30.4.2015: "זהירות מתופעת הלוואי: עסקת טבע-מיילין משקפת את האופוריה המסוכנת של השווקים"

■ 9.5.2016: "צומת הדרכים של טבע: הדוחות שפרסמה החברה מחדדים את הצורך שלה להוריד את מחיר העסקה הגבוה של אלרגן"

■ 7.10.2016: "מה מעיק על טבע? צניחת המניה מבטאת את החשש מהיום שאחרי הקופקסון"

■ 9.12.2016: "גם הכיסא של ארז ויגודמן מתנדנד"

אנחנו מזכירים את סדרת המאמרים הזאת לא כדי לטפוח לעצמנו על השכם, אלא כדי להמחיש את הבעיה הכי גדולה לדעתנו של טבע, ולא רק של טבע, כי אנחנו חושבים שזו בעיה כלל-משקית הקיימת בחברות רבות: "ממשל תאגידי", או במילים אחרות, מידת האיכות של הרכב של דירקטוריון החברה, המעידה על חוסנה של החברה ויכולתה "לרסן" את הנהלתה. הממשל התאגידי, לא נעים לומר, קרס בטבע בשנתיים האחרונות.

2.

טבע חתמה על העסקה עם אלרגן במחיר שנראה כבר אז גבוה במיוחד, משהו בסביבות ה-40 מיליארד דולר, כשהמחירים של מניות הפארמה היו בשיא. מאז עלו וצצו בשוק חששות מלחצי תמחור בשוק התרופות בכלל ובשוק הגנרי בפרט, שלחצו את מחירי המניות כלפי מטה והפכו את העסקה, שנראתה אז יקרה יחסית, ליקרה באופן מובהק על רקע התמחור השונה של חברות גנריות.

לחצי התמחור הללו באו לידי ביטוי באזהרות רווח של כמה חברות בתחום, ויחד עם אזהרות הרווח הגיעו הירידות החדות במניות הסקטור. אחרי כישלון העסקה עם מיילן, נוצר הרושם שטבע להוטה לגבש עסקה חלופית, כמה שיותר מהר, והיא אכן עשתה זאת במהירות שיא. החיפזון מן השטן? אכן. טבע קיבלה על עצמה סיכונים לא פשוטים, כיוון שאלרגן ידעה לנצל היטב את הלחץ של טבע לבצע עסקה מהירה במקום מיילן, והצליחה לכפות עליה מרכיב מזומן גבוה יחסית (כ-34 מיליארד דולר).

מרכיב מזומן גבוה כזה אילץ את טבע למנף את עצמה (הלוואות מבנקים והנפקות אג"ח בהמשך) ולהרע את יחסי החוב שלה בטווח הקצר, בתקווה שזה ישתלם לה בטווח הארוך, אם אכן תצליח למצותם עד תום. לעזרתה באה מדיניות הריבית האפסית, שאפשרה לטבע לגייס בריביות נמוכות - עוד הוכחה לכך שכסף זול הוא לעתים צרה צרורה.

חוב, ובמיוחד חוב זול, הוא דבר נהדר כשזה מצליח, אבל במקרה ההפוך החוב הופך למשקולת כבדה שעלולה להרוג אותך ולהטביע אותך. בסיפור של טבע, הם לקחו הימור מאוד אגרסיבי, מאוד קיצוני, על השוק הגנרי, שבו המרווחים יחסית נמוכים וגם הם תחת התקפה, לאור תחרות עזה מאוד על סגמנטים מסוימים, במיוחד מצד השוק ההודי. כשלוקחים הימור כזה גדול על שוק מסוים כזה, בהיקף כזה ובמינוף גבוה כל כך, נשאלת השאלה מה בדיוק עשה הדירקטוריון של טבע במטרה לקבל תשובות על התהיות שמעלה העסקה. הרי התפקיד של הדירקטוריון הוא, בין היתר, לפקח על ההנהלה ולא לאכול מכף ידה.

בזמנו, עוד לפני העסקה, כתבנו שהדירקטוריון של טבע מחויב לבעלי המניות של החברה וצריך למתוח את כל הגבולות המשפטיים בהסכם העסקה כדי לנסות להוריד את המחיר או אפילו לשלם את הקנס הכבד (בתנאים מסוימים על פי מתווה העסקה) - 2.5 מיליארד דולר - כדי להוריד את עול המינוף מעליה. הדירקטוריון החליט אחרת. המנכ"ל ארז ויגודמן היה משוכנע שהעסקה צריכה להתממש ויהי מה, גם במחיר גבוה. וזו בעצם תמצית קריסת הממשל התאגידי של טבע: לאן בדיוק נעלם הדירקטוריון כשהיה צריך אותו, באותה נקודת זמן קריטית, כדי לבלום את העסקה? האם הדירקטוריון מילא את חובת האמונים שלו ואת חובת הזהירות שלו כלפי החברה? אם לא כן, קמה עילת תביעה נגדו.

ראשית, ההסכם עם אלרגן החזיק יותר מ-100 עמודים ויש לו כמה וכמה תנאים לביטול העסקה. אם ננסה לפשט זאת, בשורה התחתונה בהחלט עמדה בפני טבע, הנהלתה והדירקטוריון שלה האפשרות לבטל את העסקה ולגרור את ביטולה, מן הסתם, לדיון בבית המשפט, על רקע קשיים במימונה או קשיים בשוק הגנרי.

טבע בחרה שלא לעשות זאת, ולפיכך עולות שאלות נוקבות לגבי תפקוד הדירקטוריון והחלטתו ללכת עם העסקה עד הסוף, אף שהנורות האדומות הבהבו לאורך כל הדרך למימושה.

הרי היה מדובר בעסקה דרמטית - מבחינת הגודל (הגדולה ביותר בתולדות טבע), מבחינת היקף החוב שנטלה החברה ומבחינת ההימור על שוק מסוים. דירקטוריון, לבד מפיקוח על ההנהלה, אמור להתוות אסטרטגיה.

האם הוא העלה את השאלות הבאות: האם יש חלופות לעסקה, האם החברה מהמרת על הסוס הלא נכון, האם החברה תוכל לשרת את החוב הענק שנוצר לה, במיוחד לאור הציפייה לתחרות בביצת הזהב שלה הקופקסון? וחשוב מכול: האם החברה יכולה לצאת מהעסקה, באילו תנאים, באילו תהליכים משפטיים זה כרוך ומה הסיכויים המשפטיים לכך? האם הדירקטוריון, בסד הזמנים הקצר שבו גובשה העסקה אחרי הכישלון עם מיילן, אכן העלה את כל השאלות הללו וקיבל עליהן תשובות ראויות?

איש אינו יודע, רק הפרוטוקולים של הדירקטוריון יגלו זאת, והם אינם חשופים לציבור. לכן, רק תביעה נגד החברה, שתלך עד הסוף, תוכל לחשוף את הבעייה הגדולה של המשק הישראלי ולהמחיש כיצד דירקטוריון "רך" עלול לסכן את יציבותה של חברת ענק כמו טבע. למה אנחנו מתכוונים בכך שהתביעה תלך עד הסוף? בהרבה מקרים תביעות כאלה נסגרות בפשרה - טבע תממש את הביטוח שלה, עורכי הדין יקבלו כמה מיליונים, וכל ה"לכלוך" לא ייצא החוצה.

בפעם הזאת אנו ממליצים לתובעים: חשפו את הפרוטוקולים כדי שנראה כיצד התנהל הדירקטוריון של החברה הגדולה במשק הישראלי.

התחושה שלנו, כמי שליוו את העסקה הזאת ועקבו אחריה מקרוב, היא שנגלה דברים מפתיעים; שנגלה עד כמה האגו של הנהלת החברה הפיל אותה בפח; שנגלה שהנהלת החברה, אחרי כישלון העסקה עם מיילן, רצתה לממש בכל מחיר עסקת אגו מנופחת רק כדי להראות לשוק מי פה הגבר.

מתי יש עילת תביעה נגד דירקטורים

ממשל תאגידי וחובת האמונים והזהירות של דירקטורים נועדו להגן על בעלי המניות מקרב הציבור, שהרי הוא ממש לא מבין, לא בקיא ולפעמים לא ממש מתעניין במה שקורה בחברה. לצורך העניין אפשר לכנות את הציבור בשם הקלישאתי גב' כהן מחדרה. בישראל, ברוב החברות הציבוריות יש בעל שליטה מאוד דומיננטי ולכן צריך להגן על הציבור מפניו, למשל בעסקאות בעלי עניין שהוא מבצע עם החברה. בארה"ב, שבה רוב המניות מפוזרות בקרב הציבור ואין בעל שליטה דומיננטי, הממשל התאגידי נועד להגן על בעלי המניות מפני ההנהלה והדירקטוריון. טבע היא חברה מהסוג הזה, אבל היא בכל זאת ייחודית ונהנית מכל העולמות. החקיקה הקיימת לא ממש מגבילה אותה.

החוק בישראל לא ממש מטפל בבעיות של דירקטוריון בחברה שאין לה בעל שליטה עם החזקות משמעותיות בה. בטבע יש דירקטוריון מאוד-מאוד גדול ויושבים בו אנשים לאורך תקופה ארוכה מאוד. בעבר אף ישבו בו אנשים כ-20 שנה ברציפות. זה היה מין מועדון שבעצם ממנה את עצמו כל הזמן. בני לנדא, אחד מבעלי המניות בחברה ומי שמותח עליה ביקורת חריפה, ניסה להילחם בתופעה הזאת לפני כשנתיים. הטענה שלו, שטבע אינה מסכימה איתה, היא שיש שבדירקטוריון אנשים ראויים להערכה (ראו הרכב הדירקטוריון הנלווה לטור), אך אין בו מי שצריך להיות בחברה כמו טבע: אנשים עם ניסיון בפארמה גלובלית. כלומר, צריך שיהיו יועצי סיכונים וכדומה, אבל צריך אנשים שיש להם ניסיון אמיתי ברמה העולמית הכי גבוהה. האם זה מה שיש כרגע בטבע? לדעתנו לא.

במקביל לעסקה עם אלרגן, ביצעה טבע עסקה כושלת במקסיקו, שנעשתה כנראה באופן רשלני. העסקה הייתה יחסית קטנה מבחינת החברה (יותר מ-2 מיליארד דולר), בבחינת הזנב שמכשכש בכלב, אבל גם היא המחישה את בעיית הממשל התאגידי בחברה.

האם קיימת עילת תביעה נגד דירקטורים בגין ממשל תאגידי לקוי? בהחלט כן. יש שתי עילות בעצם: האחת היא חובת זהירות, והשנייה היא חובת אמונים. חובת אמון באופן כללי כוללת את שני הרכיבים האלה. חובת האמונים לא ממש רלוונטית כאן, כי היא מדברת על דברים כמו מעילה או שהדירקטורים היטיבו עם עצמם באמצעות העסקה, ולא על כך מדובר.

חובת הזהירות היא החלק הרלוונטי יותר, ובהקשר זה השאלה היא אם הדירקטורים עשו את כל מה שנדרש. בישראל, עד לאחרונה היה "סטנדרט אובייקטיבי" - מה שנדרש מדירקטור סביר, כלומר, מה דירקטור סביר היה עושה בעניין. מה זה אומר? אני צריך ללמוד את החומר, לבוא לישיבה מוכן, לשאול את השאלות הנכונות ולקבל את התשובות. הדירקטורים יכולים לטעון, כמובן, שהם מוגנים בחסות "שיקול הדעת העסקי", כלומר, יכול להיות שטעינו ויכול להיות שהעסקה הזאת נעשתה בטעות, אבל את הטעות הזאת בודקים היום בחוכמה שבדיעבד. בזמן אמת, הם יגידו, עשינו את המוטל עלינו. האם זה עומד במבחן המציאות במקרה של טבע? אנחנו ממש לא בטוחים.

eli@globes.co.il

 הדירקטוריון

 מצבת