נבואת זעם מפוקפקת

בסוף חודש מאי 2008 היו במחזור אג"ח חברות בסכום מצרפי של כ-170 מיליארד שקל, המהווים כ-8% מכלל הנכסים הכספיים שבידי הציבור. זאת, לעומת אג"ח בסכום של כ-35 מיליארד שקל, בסוף 2004, שהיוו כ-2% מכלל נכסי הציבור.

42% מאג"ח החברות מוחזקות על ידי הציבור, 10% בתיקי קרנות נאמנות, 29% בתיקי קופות תגמולים והשתלמות, 7% בקרנות הפנסיה, 10% בתיקי הפוליסות המשתתפות והשאר בידי הבנקים.

מעניין כי בתקופה המקבילה סכומי האג"ח הממשלתיות הסחירות כמעט שלא גדלו - מ-253 מיליארד שקל בסוף 2004 ל-283 מיליארד שקל במאי האחרון.

אג"ח החברות, אם כן, מהוות מקור לגיוס חוב בסכומים משמעותיים העומד לרשות פירמות מענפים שונים במגזר העסקי, לצד המימון הבנקאי המקובל והמימון החוץ-בנקאי ההולך ומתפתח. גיוון זה במקורות המימון של המשק מעיד על שוקי כספים והון מפותחים ומתקדמים.

לכן, מפתיע לקרוא מדי פעם בעיתונות המקצועית נבואות זעם שונות, כאילו כל מי שקונה אג"ח חברות שם את כספו "על קרן הצבי" וכי אג"ח אלה ברובן לא ייפדו, פירמות רבות ייפלו ומדובר ב"פצצת זמן מתקתקת".

תמונת מצב כה קודרת לגבי כושר ההחזר של הפירמות העסקיות שגייסו חוב באג"ח מגמתית, מכלילה מאוד, חסרת אחריות, איננה נסמכת על עובדות מדויקות והיא בבחינת נבואת זעם מפוקפקת, שכן מרבית החברות שיפדו את האג"חים ב-2008-2009 הן פירמות גדולות וחזקות ואילו מרבית הפירמות הקטנות, שהנפיקו אג"ח לא מדורגות, עשו זאת במהלך 2007 ויתחילו לפדותן רק ב-2011 עד 2015.

מיותר לציין כי לחברות הגדולות שהנפיקו את חלק הארי של האג"ח בעלות דירוג השקעה מובחר יש תזרים מזומנים ראוי לציון וכושר החזר גבוה.

אג"ח החברות נפדות לשיעורין

אין ספק כי בין מגייסי החוב היו חברות קטנות עם הון עצמי זעיר ומנוף עסקי גדול מאוד. הללו השתמשו בתמורת הגיוסים כ"הון עצמי" ששימש בסיס למינוף עסקי יזמות נדל"ן בחו"ל. לחברות האלה עלולה להיות בעיה בעת הפדיון, אך אסור לקבוע נחרצות כי צפויים עשרות "דיפולטים" מאחר שלא יימצא תזרים להחזר הפדיון.

כאמור לעיל, בשונה מהאג"ח הממשלתיות הנפדות בתשלום אחד, נפדות אג"ח החברות לשיעורין, כ-20% עד 25% בכל שנה משנות הפדיון - קונסטרוקציה המקילה על החזר החוב.

יתר על כן, כיצד ניתן לקבוע בפסקנות כי "שוק ההון התייבש" וכי פירמות שיחפצו לממן החזרי קרן על ידי "מימון מחדש" בהנפקת אג"ח - לא יהיה להן עם מי לדבר? האומנם קטנה נזילות המערכת המוסדית?

ובכן, כבר מספר שנים נהנים הקופות, הקרנות, המלכ"רים ושאר גופים מוסדיים מזמינות של כספים בהיקפים אדירים - פועל יוצא של צבירת חסכונות מצד אחד ושל מחסור בסחורה ממשלתית מצד שני.

האפיזודות האחרונות של ניסיונות המוסדיים המקומיים לגוון את התיקים על ידי הוצאת כספים גדולים לחו"ל, הסתיימו באכזבה. אך גם אם ישלבו המוסדיים אג"ח, מניות וקרנות בחו"ל, האם ניתן לקבוע כי אין נזילות וכי תהיה בעיה גורפת במיחזור האג"ח? ואולי בשנים 2011-2015 - שנות הפדיון הבעייתיות כביכול - תשתפר הסביבה המאקרו כלכלית בישראל ובעולם והצמיחה תגדל שוב? מדוע להפחיד את הציבור?

נכון שחלק גדל והולך מ"עוגת" האשראי הבנקאי לציבור - שעמד בסוף מארס שנה זו על כ-700 מיליארד שקל, ולאו דווקא חובות בעייתיים - מוחלף באג"ח חברות או במימון ישיר חוץ-בנקאי - אך כאמור זוהי מגמה בריאה שקיימת במדינות מפותחות רבות המטפחות תחרותיות בשווקי הכספים וההון לתועלת הציבור. *

הכותב משמש כיועץ השקעות וכדירקטור בגופים פיננסיים ובחברות ציבוריות.