האם פולסון חושב לטווח ארוך?

במהלך סוף השבוע, יצא הממשל בארה"ב לקרב בלימה על מנת להשיב את הסדר לשווקים ולייצב את המערכת הבנקאית. הממשל הכריז על שני מהלכים דרמטיים:

(א) איסור זמני של מכירת מניות בחסר (799 מניות של חברות פיננסים)
(ב) קניית נכסים מגובי משכנתאות בהיקף 700 מיליארד דולר מהמערכת הפיננסית.

מטרת המהלך הראשון לגרום לכך שלא יהיה מי שירוויח מהירידות בשווקי המניות והחלק השני נועד להסיר את הנכסים מגובי משכנתאות ממאזניהם של הבנקים.

החלטת הממשל הגיעה לאחר שליהמן ברדרס פשט רגל כשהוא משאיר אחריו התחייבויות בהיקף של 613 מיליארד דולר, בנק אוף אמריקה השתלט על מריל לינץ' בתמורה ל- 50 מיליארד דולר, ו-ענקית הביטוח AIG הולאמה לאחר שנקלעה למשבר נזילות קשה ואושרה לה מהממשל הלוואה בסך 85 מיליארד דולר.

כאילו לא די בכך, נזכיר שרק לפני שבועיים הממשל הלאים את שתי ענקיות המשכנתאות פאני מיי ופרדי מק שחולשות על חצי משוק המשכנתאות בארה"ב, והוא אף התחייב להזרים לכל אחת מהן סך של עד 100 מיליארד דולר על מנת לייצב אותן.

איך הגענו למצב הזה?
ככל שחולף הזמן מתברר שהמשבר הפיננסי שמלווה אותנו מאז קיץ 2007 הוא עמוק וחמור הרבה יותר מאשר הוערך בתחילה. מה שהתחיל בקריסה של שתי קרנות גידור של בנק ההשקעות החמישי בגודלו בארה"ב - בר סטרנס, המשיך בקריסה של קרנות גידור נוספות (קרלייל קפיטל למשל), עד שבחודש מרץ 2008 קרס בר סטרנס עצמו.

הקריסה של בר סטרנס היתה שילוב של מינוף יתר (כל דולר הון מינף 33 דולר בנכסים), מחיקה כמעט טוטלית של ההון העצמי, ומשבר נזילות שהחמיר מאוד עקב התפשטות שמועות על כך שהבנק עומד לקרוס (כך התאדו מקופת הבנק 14 מיליארד דולר תוך 24 שעות).

הפד מסיק מסקנות מקריסת בר סטרנס

תגובת הפד לאירועי בר סטרנס נועדה למנוע מעוד בית ההשקעות לקרוס. הפד הוריד את הריבית למחרת היום ב-75 נ"ב, ופתח קווי אשראי לא מוגבלים לבנקי ההשקעות, שעד אותו הזמן היו מנועים מללוות ממנו ישירות.

בהמשך הוריד הפד דרמטית את איכות הביטחונות שהוא דורש מבנקים להשקעות בתמורה להלוואות, והמשיך לעקוב בדריכות אחר מצב הנזילות וההון של הבנקים.

להמן ברדרס מגלה שנמחק לו ההון

הקריסה של ליהמן ברדרס שונה מהקריסה של בר סטרנס. ליהמן היה מעט פחות ממונף (כל דולר הון מינף 24 דולר בנכסים). משבר הנזילות לכאורה לא יכול היה להביא לקריסתו, שכן היתה לו גישה ישירה לנטילת הלוואות בהיקף לא מוגבל מהפד.

הצירוף של אובדן אמון (ששחט את מחיר המניה ושלל את יכולתו של הבנק לגייס הון באופן עצמאי), במקביל לצפי הולך וגובר לכך שההון העצמי של הבנק צפוי להימחק עקב ירידה בשווי הנכסים - הביאו להכרה שליהמן ברדרס לא ישרוד את המשבר במתכונתו הנוכחית.

קריסת המו"מ למכירת 25% מלהמן לבנק הקוריאני KDB, והעדר רוכש פוטנציאלי אחר - שלחו את הבנק ליזום פנייה לביהמ"ש בניו יורק על מנת לקבל הגנה מפני נושים. בכך מנע המנכ"ל של ליהמן, דיק פולד, גסיסה איטית, שהיתה כוללת הפחתה דרסטית בדירוג האשראי וכרסום מתמשך בערכן של חטיבות הבנק.

משבר הנזילות של AIG
בשעה שללהמן ברדרס יש בעיה קשה של הון אך לא חסרה לה נזילות, ענקית הביטוח AIG נקלעת לבעיה הפוכה. בהיותה חברת ביטוח - אין לה גישה לחלון ההלוואות של הפד. אך מצד שני המצב בשוק ההון כיום לא מאפשר לה לגייס את צרכי המימון השוטפים לצורך תשלום חובות (צרכי מימון של 50 מיליארד דולר ב-12 החודשים הקרובים). כך, קורה שחברה עם נכסים בסך 1.1 טריליון דולר מוצאת עצמה פושטת יד לכיוון ממשל ולבסוף מולאמת בבושת פנים כעונש על ניהול לקוי של נזילות.

הבעיה בטווח הקצר
התוכנית של הממשל הינה בעלת פוטנציאל רב לעצור לאלתר את ההתדרדרות במערכת הבנקאית. הסכום שפורסם בתקשורת: 700 מיליארד דולר - יעזור לבנקים לנקות את מאזניהם מהנכסים הבעייתיים והלא סחירים אשר ערכם לא מפסיק לרדת.

לא זאת אף זאת: מחיר הנכסים ירד עד כדי כך שהוא מגלם שיעור חדלות פירעון גבוה בהרבה מזה שצפוי להתממש בסופו של דבר. כך, אם הממשל ירכוש בזול, ויחזיק את אותן איגרות חוב עד לפדיון - הוא אף עשוי לרשום עליהם רווחי הון יפים.

אם כולם (הממשל, הציבור והבנקים) צפויים להרוויח בטווח הארוך, אז איפה בכל זאת הבעיה? הבעיה היא בטווח הקצר, שכן הממשל צריך לממן בדרך כלשהי את כל תוכניות הסיוע שלו (תוכנית התמריצים הפיסקאלית 170 מיליארד דולר, הזרקת הון לפרדי ופאני - 200 מיליארד דולר, הלוואה ל-AIG 85 מיליארד דולר וקניית נכסים בעייתיים מהבנקים 700 מיליארד דולר).

לשם כך, הממשל יצטרך להגדיל את החוב הממשלתי לסך מרתיע של 11.3 טריליון דולר ולהסתכן בעצמו, בקושי לממן את הגירעון ההולך וגדל.