תיאום לא כובל

בשתי רשימות שפרסמתי במדור זה טענתי כי המערכת הרגולטורית בארץ מקשה על חברות ציבוריות להגיע להבנות עם המשקיעים בה. ברשימה הראשונה, שפורסמה לפני שבועיים, טענתי שהאיסור על שימוש במידע פנים, לפחות באופן שבו איסור זה מתפרש על-ידי רשות ניירות ערך, מקשה על חברות להיוועץ במשקיעים מוסדיים לפני ביצוע מהלכים עסקיים. לדוגמה הבאתי את ההצעה של חברת דלק נדל"ן למחזיקי האג"ח שלה, אשר בוצעה ככל הנראה ללא היוועצות מוקדמת כזו.

ברשימה השנייה, שפורסמה בשבוע שעבר, הצבעתי על כך שחוק ההגבלים העסקיים, לפחות באופן שבו חוק זה מתפרש על-ידי רשות הגבלים עסקיים, מקשה על משקיעים מוסדיים לתאם עמדות האחד עם השני, כדי לשפר את תפקוד החברה. בעניין האחרון אף נתליתי בדוח של ועדת חמדני, אשר קראה לרשות ההגבלים העסקיים לקבוע שאין בתיאום כזה בין משקיעים מוסדיים קרטל אסור.

שורת תנאים

והנה, כאילו כיוונתי לדעת גדולים, זמן קצר לאחר פרסום הרשימות הללו, יצאה רשות ההגבלים העסקיים בגילוי דעת, שבו היא קובעת חריג המתיר למשקיעים מוסדיים להיות חברים בנציגות ולתאם ביניהם את דרך פעולתם מול החברה. במקביל, ובתיאום מלא, פרסמה רשות ניירות ערך החלטה של מליאתה, המאמצת קו דומה, ומתירה לחברות להעביר מידע פנים לנציגות זו בלי שהדבר יהווה הפרה של האיסור על שימוש במידע פנים.

הנחת המוצא של גילויי הדעת הללו היא שחברי הנציגות, לאחר שיקבלו מידע מתאים מהחברה, יספקו לחברות את האינדיקציה הדרושה כדי לדעת אם ואיזה הסדר לשינוי תנאי האג"ח יהא מקובל על כלל המחזיקים באיגרות-החוב. באופן דומה מניחים גילויי הדעת שתמיכה של חברי הנציגות בהסדר תסייע לחברה לשכנע גם את שאר המשקיעים לתמוך בו.

שני גילויי הדעת קובעים שורה של תנאים (דומים), אשר רק בהתקיימם יחולו אותן הקלות. נדון כאן בקצרה בארבעה מהתנאים:

התנאי הראשון, והקשה ביותר להצדקה, הוא זה המגביל את מספר החברים בנציגות לשלושה. מנקודת המבט של מידע פנים, ככל שמספר החברים מוגבל יותר, כך דווקא גדל הסיכון לניצול של המידע באופן לא שוויוני ועל כן המגבלה עומדת בניגוד להיגיון של האיסור.

מנקודת המבט של ההגבלים העסקיים, גם כן לא ברור ההיגיון בהגבלה זו. אמנם ככל שמספר החברים בנציגות קטן יותר, כך פוחת הסיכון שכלל המתחרים בשוק ייפגשו ויתאמו פעולות ביניהם; אך מצד שני, ככל שמספר החברים קטן יותר, כך קל להם יותר לתאם פעולות באופן לא חוקי, ללא חשש שמידע על תיאום כזה ידלוף החוצה. כמו כן, במילא, בסופו של יום ייפגשו כל המחזיקים באג"חים באסיפת בעלי האג"ח, ולכן לא ברור מה הטעם ביצירת מגבלה כלשהי על מספר החברים בנציגות.

התנאי השני שקובעים גילויי הדעת נוגע לזהות החברים בנציגות. על-פי גילויי הדעת, הנציגים צריכים להיות שלושת המשקיעים המחזיקים במספר הגדול ביותר של איגרות-חוב. ככל הנראה הכוונה היא לאחזקותיהם בסדרה מסוימת של איגרות-חוב. מכיוון שאין כיום רישום של משקיעים המחזיקים באיגרות-חוב, תהליך הבחירה יתבצע רק מבין המשקיעים שיהיו נכונים לחשוף את אחזקותיהם באג"ח, וקיים חשש שמשקיעים מוסדיים רבים יעדיפו שלא לחשוף את השקעותיהם ועל כן ייוותרו על חברותם בנציגות.

תנאי שלישי, הנוגע גם הוא לזהות החברים בנציגות, קובע שלחברי הנציגות לא יהיה עניין אישי בהסדר. אם תעמוד רשות ניירות ערך על הפרשנות הרחבה למונח "עניין אישי" שאותה היא אימצה בעבר, ספק בעיניי אם יהיו משקיעים מוסדיים רבים אשר יהיו "כשרים" לכהן בנציגות. כך למשל, לפי עמדת הרשות בעבר, בעל מניות המחזיק גם כמות משמעותית של איגרות-חוב, והמצביע באסיפה הכללית של בעלי המניות, אינו נחשב כמי שאינו נגוע בעניין אישי. מכיוון שכל משקיע מוסדי גדול המושקע בחברה מסוימת מחזיק באופן שיגרתי, במקביל, ניירות ערך שונים של אותה חברה (מניות, אג"ח בלי שעבוד, אג"ח עם שעבוד, אופציות וכו'), כי אז כל משקיע כזה יהא ככל הנראה פסול מלשמש בנציגות. התוצאה עלולה להיות שהחברים בנציגות יוכלו להיות רק משקיעים, שאחזקותיהם באגרות החוב קטנות, ובכך תסוכל המטרה של גילויי הדעת.

חומה סינית

תנאי רביעי, שעשוי גם הוא להרתיע משקיעים מלשמש חברים בנציגות, נוגע לשימוש במידע פנים. גילויי הדעת מתירים לחברה להעביר מידע פנים לחברי הנציגות מבלי שהדבר ייחשב לעבירה, אך הרשות אינה מתירה לחברי הנציגות לעשות שימוש במידע זה. אמנם קל להבין את רצון הרשות למנוע מחברי הנציגות את האפשרות לנצל לרעה את מעמדם ואת המידע שהם מקבלים, אך לאור העובדה שהנציגים לא מקבלים שום תמורה אחרת עבור ה"שירות" שהם מצופים לספק לכלל המשקיעים, ללא האפשרות לעשות שימוש במידע הזה ייתכן שלמשקיעים אלו לא תהיה כל מוטיבציה לשמש חברים בנציגות.

יתר על כן, משקיעים עלולים להירתע מלהשתתף בנציגות מן הטעם שמידע הפנים שיימסר להם יגביל את החופש שלהם לסחור בניירות הערך של החברה, וזאת אפילו במקרים שבהם הרצון שלהם לסחור אינו נובע ממידע פנים. מצד שני, ניתן לטעון שעל-פי סעיף 52ב(ב) לחוק ניירות ערך, משקיע מוסדי יכול להתגבר על בעיית נזילות זו על-ידי כך שייצור "חומה סינית" בין העובד שלו המקבל את מידע הפנים לבין העובד שלו שמבצע את המסחר בניירות הערך.

מעבר לוויכוחים סביב ההצדקה שיש לתנאים הנ"ל (ואחרים), גילויי דעת אלו מעוררים שאלה פילוסופית רחבה יותר. שני גילויי הדעת מסבירים, כמעט באופן אפולוגטי, שהחריגות הללו מבוצעות רק עקב מצוקת העיתים, ומשום שקיים אינטרס משותף לחברות ולמשקיעים להגיע לרה-ארגון של הון החברה. אך אם הכללים ה"מתירניים" הללו מוצדקים כדי לאפשר לחברה להציע לבעלי האג"ח הסדר שיחלץ את החברה מחדלות פירעון, לא ברור מדוע כללים אלו (ואחרים) אינם מוצדקים כאשר החברה אינה נמצאת תחת איום של חדלות פירעון.

למשל, לא ברור מדוע חברה אינה רשאית להיוועץ במשקיעיה, בעלי איגרות-חוב או בעלי מניות, לפני ביצוע מהלך שעל-פי החוק מחייב את הסכמתם (שינוי תנאי אג"ח, עסקה בניגוד עניינים, שינוי תקנון, מיזוג וכו'), ואולי אפילו יש להתיר לחברה היוועצות כזו לפני כל מהלך עסקי, גם כזה שאינו מחייב את הסכמתם של המשקיעים. יתר על כן, קשה להצדיק את העובדה שהסדרים אלו חלים רק על משקיעים באיגרות-חוב, ולא על משקיעים שמחזיקים במניות החברה, ומעוניינים לתאם ביניהם את האופן שבו הם יפקחו על הנהלת החברה (כפי שהמליצה ועדת חמדני).

היתרון בהיתרים הצרים הללו הוא בכך שהוא יאפשר לרגולטורים (ולכולנו) לבחון את ההשפעה שלהם על התחרות, היעילות והשוויון בשוק, וללמוד מכך אם יש מקום להחילם גם בעתיד, אם וכאשר ירווח, ואולי אף להרחיבם.

* הכותב הוא פרופסור, מנהל מרכז פישר לממשל תאגידי ולרגולציה של שוק ההון, הפקולטה למשפטים, אוניברסיטת תל-אביב.