בירבורים שחורים

ארי אחיעז, אנליסט באיילון פתרונות פיננסים

רבות נכתב השבוע על ספריו של נאסים טאלב, "תעתועי האקראיות" ו"הברבור השחור". ספרים אלו עוסקים באירועי קיצון, ובטעות ההסתמכות על אירועי העבר לחיזוי העתיד. עקב רמת הפסימיות הגבוהה בשווקים, התחלתי לאחרונה לראות סביבי רק ברבורים שחורים.

בתקופות הטובות מרבית המשקיעים מתנהגים כמו שור ששועט קדימה ולא מסתכל לצדדים. גם אם הם רואים כמה נוצות שחורות, הם לא נותנים לעובדות לבלבל אותם בזמן שהם מנפחים את הבועה.

תרמיתו של ברנרד מיידוף, הונאת הפונזי הגדולה בעולם, תוארה לפרוטרוט בדו"ח אנונימי שנשלח לרשות ני"ע האמריקאית כבר בשנת 1999 ושוב בשנת 2005. הארי מרקופולוס, כותב הדו"ח אשר נחשף לאחר מכן, הציג 29 "דגלים אדומים" המצביעים על התרמית בקרן הגידור של מיידוף.

דגלים אלו כללו חוסר סבירות מתמטית ליכולת של מיידוף להציג תשואות כה טובות לאורך זמן רב, מבנה משפטי מורכב עד מחשיד, סודיות רבה סביב ניהול ההשקעות ועוד. אולם מיידוף המשיך להציג תשואות טובות וכך התרמית התנפחה למימדים העצומים אותם ראינו בחודש האחרון.

דיוויד איינהורן, נשיא קרן גרינלייט קפיטל, כתב במאי השנה על איכות הדיווח הכספי של ליהמן ברדרס ברבעון הראשון של 2008. ברבעון זה עוד הציגה החברה רווח של כחצי מיליארד דולר, ורק לאחר מכן הגיעו ההפסדים הגדולים והקריסה של החברה. איינהורן הצביע על מספר פגמים מהותיים בדו"ח, בעיקר בתחום שיערוך שווי נכסים פיננסים. ליהמן מחק שווי נכסים מגובי משכנתאות (MBS) ונגזרי אשראי (CDO) בשיעור נמוך מהותית מהירידות של נכסים דומים בשוק. כמו כן, החברה רשמה רווח משערוך נכסים אשר היה בלתי סביר בזמנו. לבסוף ציין איינהורן כי העובדה שהנהלת החברה מתלוננת על מכירות בחסר במניית החברה, היא ניסיון להסיט את המשקיעים מהבעיות האמיתיות. את הסוף אנו כבר מכירים.

בתקופה שחורה זו הפסימיסטים מרגישים בנוח לצאת ולקבל את זמן המסך שלהם. שלא תבינו אותי לא נכון, אני מוריד את הכובע בפני כלכלנים ואנליסטים אשר ידעו להצביע על המשבר (כגון מרדית' וויטני מבית ההשקעות אופנהיימר). אולם, קשה לי להאמין שגם הם האמינו שהתוצאות (כגון השינוי הדרסטי במפת הבנקאות העולמית) תהיינה קיצוניות ומהירות כפי שהיו. אירועים אלו ועוד רבים הראו לנו שאין דבר כזה "אין דבר כזה" ושאין גוף שאינו יכול ליפול.

אולם, בתקופות משבר בשוק ההון יש התנהגות הפוכה של חשיבה במסגרת תרחישי קיצון בלבד. לדוגמא, שוק החוב בארה"ב מתמחר את הריבית ל- 30 שנה הקרובות ברמה ממוצעת של כ- 2.6% בלבד, ואת האינפלציה על רמה אפסית בעשר השנים הקרובות. תרחיש זה למעשה קובע כי ארה"ב הופכת להיות כמו יפן לאחר שנת 1989 - מספר עשורים של צמיחה וריבית נמוכה ביותר.

למרות שתרחיש זה הוא עדיין אפשרי, אני מעוניין להציע תרחיש אחר שלדעתי הוא סביר יותר משאר תרחישי הקיצון עליהם אנו שומעים לאחרונה:

ארה"ב יוצאת מהמשבר בטווח של שנה עד שלוש בעזרת דולר חלש, השקעה גדולה בתשתיות וצמיחה בעולם המתפתח. מחירי הסחורות חוזרים לעלות, אולם באופן מתון, אשר משקף את המשך העלייה בביקוש והירידה ברזרבות.

סין ממשיכה להפוך לשוק יותר קפיטליסטי, וארה"ב מאמצת כמה מאפיינים של שוק סוציאליסטי. מערכת הבנקאות העולמית לא קורסת ומרוויחה כ-10% בלבד על ההון העצמי שלה, תחת רגולציה כבדה. בישראל לא כל החברות נופלות ואפילו רובן מצליחות להחזיר את אגרות החוב שלהן.

לדעתי ברבורים שחורים אינם אירועי קיצון, הם רק חלק מהמחזור ארוך הטווח של אירועים חיוביים ושליליים. המיוחד בציפורים אלו היא שעונת הנדידה שלהם מגיעה פעם במספר שנים, והם מגיעים בלהקה גדולה ומפחידה. אני מציע לכולם לצאת ולהתחיל לחפש את הברבורים האפורים (תרחישי הביניים) אשר נמצאים איתנו מרבית עונות השנה.