לא למדנו כלום

עידן אזולאי הוא מנכ"ל קרנות הנאמנות אפסילון

משבר אשראי או לא משבר אשראי, מדדי התל בונד חזרו לרמתם מלפני המשבר. לאחר שנזרקו כאילו היו מצורעות, זוכות מרבית אגרות החוב הקונצרניות לעדנה מחודשת. אם לגבי חלק מאגרות החוב בדירוג נמוך קיים עדיין דיון לגבי יכולתן של החברות לשרת את החוב, הרי השאלה הזו כמעט ולא קיימת לגבי מרבית אגרות החוב בעלות הדירוגים הגבוהים.

זו גם נקודת ההנחה שלי. כל אגרות החוב שמרכיבות את מדד תל בונד 20 ישלמו את הריביות בזמן וייפדו במועד שנקבע בעת ההנפקה. אולם זו אינה השאלה. לאחר שהוסר איום ההישרדות של החברות, עולה השאלה לגבי התמחור הראוי של האגרות.

אחת הטענות שמושמעות היום בזכות האחזקה באגרות חוב קונצרניות בדירוג גבוה אומרת שהמרווח מאגרות החוב הממשלתיות עדיין גבוה ולפיכך האפיק עדיין אטרקטיבי להשקעה. השימוש באגרות חוב ממשלתיות כבנצ'מרק (מדד יחס) כבר מזמן לא היה כה מעוות כפי שהוא היום.

הריצה ללא עצירה אל האפיק הצמוד הממשלתי שהחלה בנובמבר הביאה לכך שאגרות החוב לטווח שבין שנה לשלוש שנים נסחרות כיום בתשואות שליליות עד אפסיות. זאת אומרת, שמי שרוכש את האגרות הללו כעת מניח עלייה חדה ברמת האינפלציה או שקנה את האגרות בגלל שהן עלו.

מבלי להיכנס לעומק הדברים, נראה שדי קשה למצוא צידוק כלכלי אמיתי להחזקה באגרות הממשלתיות הצמודות.

אבל להזכירכם, אותן אגרות בדיוק משמשות כנקודת יחס בבחינה של כדאיות האחזקה של האגרות הקונצרניות. אם ננסה ל"נרמל" מעט את התשואות של האגרות הצמודות, נגלה שלא רק מדדי התל בונד (בעיקר 20) נסחרים ברמה השווה לזו של טרום המשבר, אלא גם המרווחים שלהם.

הברבור השחור התפוגג מתודעתנו

רגע, המשבר הזה הוא לא בין השאר תולדה של תמחור לקוי של פרמיות הסיכון? האם לא ראוי לדרוש בעקבות זאת פרמיות סיכון גבוהות יותר, גם מהמנפיקים האיכותיים ביותר ? (אתם בודאי זוכרים שגם AIG דורגה פעם AAA).

נדמה שמרוב העיסוק בהסדרי חוב ובאג"ח זבל, נשכח הסיכון שקיים בחברות האיכותיות. המשבר הנוכחי לימד אותנו שעלינו לתמחר באופן ראוי גם את האירועים העתידיים שנתפשים כעת כבעלי סיכוי נמוך מאוד להתרחש (כן, גם אני קראתי את "הברבור השחור"). מי שמתעלם מסיכונים כאלו ומתמחר אותם בחסר, עלול למצוא עצמו משלם יום אחד מחיר כואב מאוד.

דברי מנהל הבנק שקיבל את הסיוע הגדול ביותר

עם קשר או בלי קשר למה שכתוב לעיל: הבנק שנדרש לגיוס ההון הגדול ביותר מבין כל הבנקים שנבחנו במבחני העמידות הוא בנק אוף אמריקה. זה לא הבנק שהמנכ"ל שלו הצהיר לפני כשלושה חודשים שישרוד ויחזור לרווחיות גם ללא סיוע או גיוס הון?