דרך אחרת להשקיף על אפריקה

משהו מוזר קורה בניירות הערך של אפריקה ישראל. הודעתו הדרמטית של לב לבייב בסוף אוגוסט, על כך שהחברה לא תוכל לעמוד בכל התחייבויותיה כלפי בעלי החוב, הביאה לצניחה ב-40 עד 50 אחוזים בכל ניירות הערך של החברה - גם במניות וגם באגרות החוב שלה.

לכאורה לא אמור להיות כאן שום דבר מוזר. הודעה לא טובה של החברה אמורה אכן להפיל את ניירות הערך שלה, אך במקרה זה לא ברור למי ההודעה לא טובה, לבעלי המניות או לבעלי החוב?

בשיעורי המימון הראשונים לומדים סטודנטים כלל מאוד בסיסי: שווי נכסי החברה יהיה שווה תמיד לשווי ההון שלה ביחד עם שווי החוב. המשמעות היא, שבחברה יש שני סוגים של משקיעים שמחזיקים חלקים שונים שלה וביחד מחזיקים את כל נכסיה.

מקובל להתייחס לחברה כאל פושטת רגל כאשר סך הנכסים שלה נמוך מסך ההתחייביות שלה ואין ביכולתה לשלם את כל החוב. זה אינו המקרה של חברת אפריקה ישראל.
ערב ההודעה על של אפריקה, נסחרו מניות החברה בבורסה לפי שווי שוק של 4.4 מיליארד ₪. שווי החוב שנסחר בבורסה באותה עת עמד אף הוא על אותו מספר 4.4 מיליארד שקלים.

לאפריקה היו וישנן עדין חובות עצמיים (סולו) לבנקים בסך של 3.5 מיליארד שקלים ועוד מעל 10 מיליארד שקלים חובות פרויקטלים המיוחסים לפרויקטים ספציפיים. סך נכסי החברה על פי הדוחות שפורסמו מיד אחרי ההודעה עמד על כ 30 מיליארד שקלים. הסיבה לאי התאמה בין המספרים נובעת מכך שההון העצמי וכן החוב הסחיר של אפריקה רשומים בספריה במחירים גבוהים יותר מאשר המחיר בו הם נסחרו בפועל ערב ההודעה.

ניתן לראות כי לחברה ישנם נכסים ששווים בספרים הוא גבוה יותר מאשר כל חובותיה. כמובן שהחשש מירידה בשווי הנכסים של החברה היה קיים כל העת והוא ההסבר לכך שהחוב של החברה וגם ההון שלה נסחרו במחיר כה נמוך כבר אז.

כשבועיים אחרי ההודעה נסחרות עכשיו מניות חברת אפריקה ישראל בשווי 2.3 מיליארד שקלים ואילו החוב הסחיר נסחר בשווי מעט גבוה יותר של 2.8 מיליארד. בסך הכול איבדו בעלי המניות ובעלי החוב כ 4 מיליארד שקלים בעקבות ההודעה.

ההודעה של אפריקה השקעות מתייחסת בעצם לחלוקה מחדש של שווי האחזקות בחברה בין בעלי המניות לבין בעלי החוב. תיאורטית היא לא היתה אמורה להשפיע על שווי נכסי החברה. הרי אם ההסדר יגרום לכך שבעלי המניות יאלצו לוותר יותר לטובת בעלי החוב, משמעות הדבר הוא ששווי החוב אמור לעלות באותו השיעור שהפסידו בעלי המניות. אבל זו כמובן רק תיאוריה. מכיוון שאיש אינו יודע כיצד יסתיים ההסדר בין בעלי המניות לבעלי החוב, חוסר הודאות גורם לכך ששווי שני הנכסים ירד.

עם זאת, אנו סבורים ששיעור הירידה של 4 מיליארד שקלים בשני סוגי הנכסים הוא גבוה מדי. בייחוד נראית לנו מוגזמת הירידה בשווי החוב של אפריקה. הרי מלכתחילה נסחרו אגרות החוב האלו בתשואות המצפות להסדר עתידי ולא לפדיון מלא.

אנו מבינים טוב יותר את הסיבות לירידה בשווי של מניות אפריקה השקעות. נראה לנו שלב לבייב, כבעל המניות העיקרי בחברה (75%) ייאלץ לוותר יותר למען בעלי חוב ואיתו יפגעו שאר מחזיקי המניות.

1. חיים ונציה הוא מנכ"ל פרוקסימה בית השקעות. בתיקי ההשקעות שבניהולו יש גם ניירות ערך של אפריקה ישראל.