תרופה שחייבים לבלוע: יוון, ספרד ופורטוגל מסכנות את גוש האירו

שפל כלכלי חדש נמנע אמנם, אך המשבר רחוק מסיומו. האשראי הדוק והמגפה התרחבה לכל המקומות הממונפים ביותר בכלכלה העולמית: משקי בית תחת עול משכנתאות (איסלנד, ארה"ב, בריטניה, ספרד, אירלנד, מרכז ומזרח אירופה), בנקים (איסלנד, ארה"ב, האיחוד האירופי, רוסיה ובריה"מ לשעבר), חובות ריבוניים-למחצה (נפט וגז באוקראינה, דובאי וורלד), וכעת גם יוון ויתר החוליות החלשות במרחב האירו.

יוון, זה זמן רב, היא תאונה שמאיימת להתרחש, בגלל החוב הציבורי הכבד והעדר כושר התחרות, אך בעיותיה אינן ייחודיות. גורל שכנותיה, מרחב האירו ואולי גם האיחוד האירופי עצמו תלוי בפתרון שלהן.

הולכים יד ביד

היעדר שליטה פיסקלית וחוסר תחרותיות הולכים יד ביד בכל דרום-אירופה. ההצטרפות למרחב האירו ו"ההתלכדות" דחפו את התשואות של פורטוגל, איטליה, יוון וספרד אל אלה של גרמניה. בום האשראי שהתהווה כתוצאה מכך תמך בצריכה, אך יצר אינפלציה של שכר, שעלתה על הגידול בפריון והוציאה את יוון אל מחוץ לשוקי הייצוא המסורתיים שלה.

במקביל, הביורוקרטיה הכבדה והנוקשות של שוקי העבודה, המוצרים והשירותים הרתיעו השקעות במגזרים עתירי ערך מוסף, על אף שהשכר נשאר מתחת לממוצע של האיחוד האירופי. התוצאה: תערובת מזיקה של גירעונות שוטפים גדולים במאזני התשלומים ובתקציבים, שהובילה לגידול בחובות החיצוניים.

התחזקות האירו הדרמטית ב-2008-2009 רק העצימה את הבעיה. כאשר תשואות האג"ח עולות, יוון ועמיתותיה ניצבות בפני בחירה קשה. המסלול הטוב ביותר יהיה ללכת בעקבות אירלנד, הונגריה ולאטביה עם תוכנית פיסקלית אמינה של קיצוצים גדולים בהוצאות שהממשלות יכולות לפקח עליהן, ולאו דווקא העלאות מס וסגירת פרצות שלא הוכיחו את עצמן לאורך ההיסטוריה.

הגישה תיחסם

כך ניתן יהיה להשיג פיחות פנימי של קיצוצים עמוקים בשכר הריאלי ורפורמות מבניות שישפרו את כושר התחרות, כפי שעשתה גרמניה מאז האיחוד שלה. האופציה הקלה תהיה הנדסה פיננסית ובישולים פיסקליים, שידחו את התיקונים.

בתרחיש כזה, הגישה לשווקים תיחסם בסופו של דבר, אולי במחצית שנה זו. יוון תצטרך לפנות לעזרה ממדינות אחרות החברות באיחוד האירופי בבקשה למלוות ישירים (שהתקבלה בסירוב לפי שעה), לקרן המטבע הבינלאומית (שהוצאה מכלל חשבון), או למלווים לא מסורתיים כמו סין (שיוון הכחישה).

לחלופין, יכולה יוון לפרוש ממרחב האירו, להכריז חדלות פירעון ולהעביר את ההתחייבויות ל"דרכמה חדשה" בנוסח הארגנטיני (תרחיש שלא יעלה על הדעת).

תוכנית צנע אמינה תחזיר ליוון את הסולידריות עם מדינות האיחוד האירופי, תשפר את הרטוריקה של הבנק המרכזי האירופי ושל חברות מפתח באיחוד ותחזיר את מרווח התשואות היווני לקרקע.

הגישה הזו עובדת באירלנד - המרווחים שלה זינקו כאשר החוב הציבורי התנפח כדי להציל את הבנקים, אך ירדו כאשר ההוצאה הציבורית קוצצה ב-20%. זה לא פיקניק: פורטוגל עוברת דפלציה כדי לשפר את כושר התחרות שלה זה עשר שנים. תרופה מרה מוטב לבלוע במהירות.

בתרחיש האידיאלי, ההתאמה מחדש ביוון צריכה להיות מלווה בגיבוי של קרן המטבע, כדי למנוע מימושים של אג"ח והתנפלות על הבנקים בימים הקשים הבאים. בתוכנית אירופית בלבד, הנציבות תעקוב אחרי השינויים במדיניות יוון, והבנק האירופי המרכזי יהיה המלווה.

אף אחד מהם לא יודע לכפות תנאים על הלווה כמו קרן המטבע, שזו פרנסתה. הסתייעות בקרן המטבע הוצאה מכלל חשבון כי היא תאותת על חולשה. אבל תוכנית של האיחוד תיראה כמו בישול של בעלי עניין, ותיצור סיכון של כישלון אירופי.

חלוקת הנטל

חוסר יכולת לאמץ החלטות קשות שנחוצות תמשוך תשומת לב לאמת ההיסטורית הבלתי נוחה: שום איחוד מטבע לא החזיק מעמד ללא איחוד פיסקלי ופוליטי. ההבדל בין מרחב האירו לארה"ב יהפוך לברור עוד יותר.

גם בארה"ב מדינות רבות מצויות במשבר פיסקלי, אך הבעיות המקומיות יכולות להיפתר ברמה הפדרלית. ואם העברות כספיות ישירות לא עוזרות, קיים בחוקי פשיטת הרגל סעיף שמתייחס לשלטון מקומי תת-פדרלי. במרחב האירו אין מנגנון כזה של חלוקת נטל.

סיפורן של המדינות הבעייתיות האחרונות שונה בפרטים ובעוצמה, אך לא בעיקרון. כולן ממונפות מדי - המקור הבסיסי של כל מגפה פיננסית. לספרד, כמו לאירלנד, יש התחייבויות ציבוריות נלוות במערכת הבנקאית - של חובות משכנתאיים. מודל הצמיחה שלה, בנייה למגורים שהונעה באמצעות בום במחירי הבתים, פשט את הרגל.

גם ספרד זקוקה לקונסולידציה פיסקלית ולרפורמה מבנית כדי לשקם את יכולתה לפרוע חובות, להמריץ את הצמיחה ולהפחית את שיעור האבטלה שלה, קרוב ל-20%. פורטוגל זקוקה בדחיפות לרפורמה מבנית כדי לשקם את הדינמיות הכלכלית ואת הבריאות הפיסקלית.

איחוד בסימן שאלה

יוון מצויה בחזיתו של מאבק רחב יותר להישארות במסלול שמתחייב מחברותה באיחוד המטבע האירופי. המחויבות הפוליטית למרחב האירו של כל מדינה ומדינה שנקלעה לצרות היא בלתי מעורערת - הקיצוצים התקציביים באירלנד, הדפלציה הכואבת בפורטוגל, התיקונים החדים במדינות שרוצות להצטרף כמו לאטביה והונגריה.

בהעדר איחוד פיסקלי ופוליטי, ועם ניידות עובדים מוגבלת, אך עם תנועות הון חופשיות, התיקונים הללו קריטיים לקיומו של מרחב האירו בטווח הארוך.

במצב האידיאלי ראוי לפתח כללים רשמיים לחלוקת הנטל, כדי לתת שיניים למנגנונים של פריסת חובות על אג"ח ריבוניות. בלעדיהם, הספקות לגבי המשך קיומו של איחוד המטבע האירופי יצוצו מחדש בכל האטה כלכלית. במוקדם או במאוחר, הם גם יתבררו כנכונים.

נוריאל רוביני וארנאב דאס הם יו"ר ומנהל מחקר השווקים בחברת רוביני גלובל אקונומיקס