מי ניצח - השחר, הגילון או המק"מ

בשוק איגרות החוב המקומי נסחרים שלושה מכשירים פיננסים עיקריים, שהמכנה המשותף שלהם הוא שכולם מייצגים אג"ח ממשלתיות שהן שקליות. המק"מ, שאינו מחלק ריבית ושתשואתו נובעת מרווח הון, השחר, שמחלק ריבית קבועה, והגילון, שהריבית שלו משתנה לאורך זמן.

מכיוון שאיגרות החוב האלה שקליות הן מושפעות, כמובן, מן האינפלציה ומהעלאת או הורדת הריבית. המק"מ והשחר מושפעים לרעה מאינפלציה גבוהה שעלולה להביא עימה גם ריבית גבוהה, בעוד שהגילון - שלו כאמור ריבית משתנה - אמור להיות מושפע פחות מן האינפלציה, בזכות מנגנון ההתאמה שיש לו לריבית דרך תשואת המק"מ.

בחלק מהגילונים מנגנון ההתאמה הוא לתשואה המשוקללת של המק"מ ל-3 עד 12 חודשים, ובחלק אחר - החדש יותר - מנגנון התאמה לתשואת המק"מ ל-12 חודשים. בכל מקרה, הקופון של הגילון עשוי להשתנות אחת לשלושה חודשים.

בשורה התחתונה, תהליך של העלאת ריבית אמור להיות רע למק"מ, רע אף יותר לשחר (כי המח"מ שלו ארוך יותר) וטוב לגילון. זה נשמע הגיוני מאוד, אבל האם זה מה שקורה בפועל? כדי לבחון זאת "ירדנו לשטח", ובדקנו מה עשה כל אחד מהאפיקים האלה ב-10 השנים האחרונות, שנה אחרי שנה, ובמצטבר.

זוהי תקופה ארוכה דיה שהיו בה גם פרקי זמן שבהם הריבית ירדה, וגם פרקי זמן שבהם הריבית הייתה במגמת עלייה.

הממצאים, יש לומר, מפתיעים למדי. אך לפני שנחשוף אותם צריך לציין שהמדידה עצמה אינה פשוטה. לכאורה, מה יותר פשוט מאשר לקחת את המדדים שהבורסה מפרסמת ולהשוות את התוצאות. אלא שיש בהשוואה כזו שלוש בעיות עיקריות.

האחת, עד סוף 2009 הבורסה פרסמה את מדדי איגרות החוב כשהם מתואמים לריבית נטו שחולקה למשקיעים (ומתחילת 2010 מתואמים לריבית ברוטו). זה יוצר בעיה בהשוואה בין הגילונים והשחרים מצד אחד כמכשירים שמחלקים ריבית, לבין המק"מ שבו הנתונים הם ברוטו.

הבעיה השנייה היא ספציפית למדידת תשואת הגילונים. בחלק ניכר מהתקופה שבה נמדדה התשואה הזאת, נסחרו שני גילונים (2301 ו-2302) שחילקו ריבית פטורה ממס, ומשקלם במדד הגילונים השתנה לאורך הזמן, כאשר התווספו אליהם גילונים שהריבית בגינם הייתה חייבת במס.

הבעיה השלישית נעוצה במח"מ. המח"מ הקצר של המדד המשוקלל של המק"מ מול המח"מ הבינוני של השחר, ומול המח"מ הבעייתי להגדרה של הגילון. הגדרת המח"מ ה"נכון" של הגילונים היא בעייתית. יש דיון מתמיד בשאלה כיצד להתייחס אליו שכן מח"מ תיאורטי של 5 שנים בגילון אינו זהה כמובן במשמעותו למח"מ זהה של 5 שנים באג"ח מסוג שחר, עם ריבית קבועה.

מכל האמור לעיל, מובן שרמת הסיכון המאפיינת את כל אחד מן האפיקים האלה היא שונה, ובכל זאת, ואחרי כל המגבלות האלה, יש ערך של ממש להשוואת התשואות שהשיג כל אפיק שכן הבדיקה מעלה כמה ממצאים מעניינים מאוד.

על פניו, על פי מדדי הבורסה, בשלוש מבין 10 השנים הניב הגילון תשואה גבוהה מן המק"מ, בחמש מבין השנים הללו הניב המק"מ תשואה גבוהה יותר, ובמשך שנתיים התשואה שלהם הייתה דומה מאוד. במהלך כל 10 השנים התשואה המצטברת של המק"מ היא 75.6%, ואילו התשואה מצטברת של הגילון עומדת על 73.1%.

ואולם, אחרי תיקון בגין הריבית, ניתן לומר שהמאזן נראה כך: ב-3 שנים עדיפות למק"מ, ב-4 שנים עדיפות לגילונים וב-3 הנותרות "תיקו". השנה שבה בלטה עדיפות המק"מ הייתה 2002. השנה שבה בלטה עדיפות הגילון היא 2003. כך גם בצמד השנים 2008-2009: בראשונה, עדיפות למק"מ, ובשנייה לגילון. עוד נחזור לצמדי השנים האלה.

השחר הכה הן את המק"מ והן את הגילון ב-7 מתוך 10 השנים, ופיגר אחריהם בשנתיים (2002 ו-2007). בשנה הנותרת (2009) הוא הניב תשואה דומה לגילון וטובה מהמק"מ. התשואה המצטברת של השחר גבוהה לאין ערוך הן מתשואת המק"מ והן מתשואת הגילון: 114.3% לעומת 75.6% ו-73.1% בהתאמה.

מובן שמבין שלושת המכשירים סטיית התקן הנמוכה ביותר היא זו של המק"מ (0.26 על בסיס תצפיות חודשיות). הסטייה הגבוהה ביותר היא של מדד השחרים (1.15), ובתווך, קרוב יותר למק"מ נמצאים הגילונים (0.45). אגב, סטיית התקן של השחר עד שנתיים, דומה מאוד לזו של הגילונים (0.41).

במבט הן על התשואות והן על סטיית התקן: תשואות השחרים מצדיקות את סטיית התקן שלהם, וגם למק"מים אין במה להתבייש מול הגילונים.

הריבית עלתה, הגילון אכזב

לאחר שסיכמנו את הממצאים בואו ננתח אותם. השנתיים המעניינות ביותר לצורך הניתוח הן 2002 ו-2003. אלה היו שנים הפוכות בכל מובן. ב-2002 הייתה אינפלציה גבוהה מאוד של 6.5%, ואילו ב-2003 נקבעה האינפלציה הנמוכה ביותר בתולדות המשק הישראלי: 1.9%-.

ב-2002, לנוכח האינפלציה הגבוהה, הועלתה הריבית באגרסיביות מ-3.8% ל-9.1%. ב-2003, לנוכח האינפלציה הנמוכה, הורדה הריבית מ-9.1% ל-5.6%. למה היינו מצפים בסיטואציה כזו? שהשחרים יסבלו קשות מהעלאת הריבית וייהנו מאוד מהורדתה. ואכן כך היה. הם ירדו ב-2002 בשיעור ממוצע של 4.6%, ונסקו ב-2003 בשיעור של 24.2%.

עד כאן הכל בסדר, והכל מתיישב עם התיאוריה ועם ההיגיון. אבל מה על המק"מים, ובעיקר מה על הגילונים? המק"מים עלו בכל אחת מהשנתיים האלה, אבל אצל הגילונים נרשמה הפתעה: דווקא ב-2002, שנה של העלאת ריבית דרמטית, הם עלו בשיעור מזערי וסמלי של 0.5% ולא נתנו הגנה כלשהי מפני העלאת הריבית. אכזבה רבתי לכל חסידי הגילון כאפוד מגן מפני העלאת הריבית. אבל רגע, מה קרה ב-2003, שבה כאמור ירדה הריבית משמעותית? דווקא אז הם הפתיעו עם תשואה גבוהה במיוחד של 13.9%. מה קורה כאן? העולם התהפך?

בינתיים נשאיר את השאלה הזו תלויה באוויר ונחזור לממצאים. ניתן לטעון כלפי הבדיקה הקלנדרית שהיא גסה מדי. הבדיקה צריכה להיות צמודה יותר לעיתוי המדויק של העלאת הריבית ולעיתוי המדויק של הורדת הריבית. פרק הזמן המדויק ב-2002 שבו הריבית הועלתה היה בין סוף פברואר לסוף יוני.

בפרק זמן זה הגילונים נתנו תשואה שלילית של 2.2% בעוד המק"מ עלה ב-0.2%. השחר, כמובן, סבל וירד ב-8.6%. מה ההסבר? תוספת התשואה שהייתה מגולמת בגילונים הייתה ירודה מאוד, ובנוסף, הריצה לדולר פגעה כמעט בכל מה שהיה שקלי.

בהמשך שנת 2002, למעשה בחצי השני שלה, מיולי ועד דצמבר, נותרה הריבית ללא שינוי ועמדה של 9.1%. התשואה של אפיקי ההשקעה הייתה: 5.1% במק"מ, 3.0% בשחרים ו-2.6% בגילונים.

שנת 2003 עמדה בסימן של הפחתת הריבית ובכל זאת, כאמור, דווקא בתקופה זו של הפחתת הריבית הגילונים עלו, ובחוזקה (13.9%!). מה ההסבר לכך? בנקודת המוצא גילמו הגילונים תוספת תשואה גבוהה מאוד ביחס למק"מים והשוק יישר את העיוות.

כדי לבדוק שאין מדובר כאן בתופעה חריגה לחלוטין בכיוונה (בממדיה היא בהחלט חריגה), בחנו תקופות נוספות של שינויים משמעותיים בריבית לכיוון מעלה. בין סוף מארס 2008 לסוף אוגוסט 2008 הריבית הועלתה ב-1% (מ-3.25% ל-4.25%). מה עשו שלושת אפיקי ההשקעה באותו פרק זמן? הגילונים הובילו עם 1.9%, המק"מים עלו ב-1.5% והשחרים הסתפקו ב-0.8%.

ועוד דוגמה: לאחרונה, באפריל 2009, הגיעה הריבית לשפל של 0.5% והיא נותרה בעינה עד לסוף אוגוסט, אז הודיע בנק ישראל על העלאתה עד לשיעור הנוכחי של 1.5%. מה עשו אפיקי ההשקעה בפרק זמן הזה? השחר עלה ב-4.6%, המק"מ ב-0.8% והגילונים ב-1.2%. כלומר, דווקא בפרק זמן זה של העלאת ריבית השחר הניב תשואה גבוהה בהרבה מזו של הגילון. מדוע? כי עקום התשואה היה תלול מאוד והכין עצמו לקראת העלאת הריבית.

ציפיות מוגזמות

אז מה הלקחים המעשיים שאנחנו יכולים ללמוד מן הניתוח הזה? ראשית, שלא כל מה שכתוב בספר נכון גם במציאות. שנית, שלא כדאי לאמץ תפיסות מקובעות ולדבוק בהן ללא בדיקה. ושלישית - וכאן טמון ההסבר לכל הממצאים המפתיעים שנתגלו כאן - כאשר מחירו של נכס פיננסי כלשהו (ובמקרה שלנו מדובר בגילון), משקף ציפיות מוגזמות ונסחר מעל לערכו, הוא לא יספק הגנה מלאה, ולפעמים לא יספק הגנה בכלל מפני העלאת ריבית, למרות שלשם כך הוא נוצר.

המציאות הנוכחית, שבה הגילונים אינם מספקים תוספת תשואה שנתית ראויה בהשוואה למק"מים, מזמינה אכזבה לכל מי שתולה תקוותו באפיק השקעה זה, אבל אולי לא רק לו. בשנה וחצי האחרונות התפתח גם שוק איגרות חוב קונצרניות בריבית משתנה, שברובו תלוי בגילונים, וכמובן, מעניק תוספת תשואה ביחס אליהם. כפי שראינו, הבסיס של השוק הזה, הגילון, הוא די מעורער. את התוספת צריך לבחון על פי השאלה האם היא משקפת פרמיית סיכון נאותה. ועל כך, בכתבה הבאה.

צבי סטפק הוא יו"ר ומנהל ההשקעות הראשי של בית ההשקעות מיטב. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

 22