רוביני: "התוכנית לחילוץ יוון היא הימור מסוכן שנועד לכישלון"

מפגש האביב של קרן המטבע הבינלאומית בסוף השבוע בוושינגטון התמקד במשבר החוב הריבוני היווני - המשבר הראשון הזכור שנוגע למדינה של הכנסה גבוהה, ועוד במרחב האירו. מה שמאלף עוד יותר מהעתקת ההתמקדות מהשווקים המתעוררים, הוא הפער המתרחב בהשקפות של אותם מוסדות וממשלות שמובילים את המאמצים לפתור את המשבר בצורה מסודרת.

מול ההתנגדות הקטנה ביותר נמשכת "תוכנית א'" של מימון רשמי ליוון, שנשענת על תמהיל של קיצוצים תקציביים עמוקים, רפורמות מבניות לא מספיקות, ותקוות שהשווקים יישארו פתוחים בפני יוון, שצמיחתה תתחדש.

אמצעי מניעה

כל זה הוא הימור מסוכן שצפוי להיכשל. כבר בשבוע שעבר הצביעו שוקי ההון וסוכנויות הדירוג נגד הגישה הזו, והתחילו לגלם סבירות גבוהה לכך שיוון תצטרך להגיע להסדר חוב מסיבי, עם סכנת הידבקות גדולה לכל השוליים של מרחב האירו. גם תיקון התוכנית לטובת יוון לבדה - בסך של עד 100-120 מיליארד אירו על-ידי קרן המטבע - לא יפתור את הבעיה.

עדיף בהרבה לעבור לתוכנית ב'. זו תכלול הסדר חובות כאמצעי מניעה ליוון, התאמה פיסקלית מחוזקת לפריפריה של מרחב האירו, רפורמות מבניות מעמיקות יותר, תוכנית מוגדלת של קרן המטבע/האיחוד האירופי לסיוע ליוון ולמניעת הידבקות של מדינות נוספות, הקלה מוניטרית נוספת מצד הבנק האירופי המרכזי, תמריצים פיסקליים ומקומיים בגרמניה ומאמץ מתואם לטיפול בחולשה המוסדית של האיחוד הכלכלי והמוניטרי האירופי.

תשכחו מבלגיה

הרפורמה הפיסקלית המוצלחת של בלגיה בשנות ה-90 מוזכרת תכופות בהקשר של הגישה הנוכחית. אך בלגיה נהנתה באותה עת מכלכלה עולמית פורחת ומירידה בשערי הריבית. בניגוד לכך, יוון ומדינות השוליים במרחב האירו ניצבות כיום בפני אתגרים של פיצול גדול באירופה, אובדן כושר תחרות, עלייה תלולה בריבית הריאלית וכלכלות שבריריות.

תוכנית א' מחייבת התחפרות תקציבית ברוטלית, כדי לשקם את יכולת החזר החובות. היא תוביל לאבטלה גבוהה יותר ולתסיסה חברתית כעת, אך תשקם את כושר התחרות רק בעתיד הרחוק. התוכנית הזו תחריף את הלחצים הדפלציונים והפוליטים בדרום-אירופה, ותעלה בכך את הריביות הריאליות.

אם התוכנית לא תפגין הצלחה מיידית, הריביות הריאליות ימשיכו לטפס בתלילות ובמהירות, כפי שהן עשו בשבוע שעבר. גם החששות בשווקים יתרבו: כך שיהיה צורך בסיוע גדול יותר של קרן המטבע, כך תגדל "התספורת" לנושים מהמגזר הפרטי אם יהיה צורך בהסדר חוב.

כך מסתכנת תוכנית א' בחדלות פירעון ובמשבר פיננסי. הגישה החלופית של פריסת חובות כצעד מונע באמצעות המרת חובות, עבדה היכן שהיא נוסתה בשלב מוקדם ונתמכה על-ידי מימון רשמי מספיק ומחויבות פוליטית: בפקיסטן ואוקראינה ב-1999, אורוגוואי ב-2002 והרפובליקה הדומיניקנית ב-2005.

להפסיק לבזבז זמן

זמן רב כבר בוזבז על הכחשה, אך אם הצעדים הבאים יינקטו, ייתכן שלא מאוחר מדי למנוע תוצאה בלתי מסודרת. ראשית, להשתמש בניסיון של מקרי מבחן קודמים בשווקים המתעוררים לפריסת חובות ריבוניים.

שנית, להכין הצעת המרה של החובות עם תפריט של אופציות למגוון של נושים פרטיים. שלישית, להשתמש בחלק מהתמיכה הרשמית המתוכננת לשיפור תנאי חוב ציבורי חדש, ולהשתמש ביתר כדי לספק מימון לגירעון המתמשך בשערי ריבית סבירים. רביעית, להשתמש במרווח הזמן שיתקבל מדחיית מועדי הפדיון והפחתת הערך הנוכחי הנקי של החוב ליישום רפורמה מבנית מקיפה לשיפור כושר התחרות.

כל זה צריך להיות מלווה בתיקון פיסקלי דומה ותוכנית מבנית למדינות אחרות במרחב האירו שמצויות בקו החזית - בייחוד פורטוגל וספרד. תוכנית כזו תיהנה גם ממימון מוגדל בהרבה של קרן המטבע וממעקב צמוד. ה-ECB צריך לפעול לצד פריסת החוב, כדי למנוע התנפלות של משיכת פיקדונות וניתוק קשרי עבודה עם הבנקים היווניים.

סתם עקשנות

המדיניות המוניטרית של ה-ECB צריכה להיות מקילה, כדי להחליש את האירו ולסייע בכך לשיקום כושר התחרות ולמניעת דפלציה. מסגרות אשראי צריכות לפעול כדי לתמוך בבנקים חשופים מדי במדינות נוספות. בסופו של דבר, יידרשו אמצעים להעלאת הביקוש המצרפי בגרמניה ובצפון אירופה, שיחזיר את האיזון לצמיחה של מרחב האירו.

לגישה כזו יהיה סיכוי הצלחה גבוה והיא תראה לעולם שאירופה יכולה ללמוד את לקחי העבר, גם אם הם באים משווקים מתעוררים. לרוע המזל, למרות שתוכנית ב' נחוצה בדחיפות, היא לא בהכרח הופכת לבלתי נמנעת. לפי שעה, המגזר הרשמי נצמד בעקשנות לתוכנית א' הכושלת, שהחסרונות הבסיסיים שלה לא ייפתרו באמצעות עוד סיוע מקרן המטבע.