"עוגן לתקופות טובות. עוגן מצוין לתקופות רעות"

תוך שטף הדיבורים והכותרות על פריחתו של ענף הנדל"ן למגורים - דירות, בניינים, קרקעות, מגדלים וכו', קל לשכוח שעיקר ההון והפעילות העסקית מתנהלים והתנהלו תמיד בעולם הנדל"ן המניב האמיתי - מסחר, משרדים ותעשייה (מגורים כנדל"ן מניב תמיד היו בשוליים).

רק בשביל הפרופורציות: עזריאלי, חברת הנדל"ן הגדולה בישראל העוסקת בעיקר בהקמה וניהול של משרדים וקניונים, נסחרה השבוע בשווי של יותר מ-10 מיליארד שקל. אפריקה מגורים, זרוע המגורים של אפריקה ישראל וחברת המגורים הציבורית הגדולה בבורסה, נסחרה בשווי של כ-680 מיליון שקל.

במדד הנדל"ן של הבורסה, למשל, אי אפשר למצוא אף חברת נדל"ן למגורים שמצליחה להשתחל לרשימה. גם במדד נדל"ן כחול-לבן של "גלובס", שמכניס את 15 החברות הגדולות שמרבית הכנסתן מישראל, לא מופיעה אף חברת מגורים מובהקת, אחרי שבעדכון האחרון נפלטו ממנו אפריקה מגורים, י.ח דמרי וישרס.

"השווי יגדל ב-50%"

לדברי חן שיין, שותף בארנסט אנד יאנג ואחראי על תחום הנדל"ן, "צריך לזכור שהתחום היחיד בנדל"ן שבאמת מעניין את הגופים המוסדיים זהו הנדל"ן המניב, מה שאומר שלמעשה כל הציבור מושקע בנכסים מניבים, מה שאי אפשר לומר על דירות מגורים. רק שמנגד, אנשים לא מכירים ולא ממש יודעים איך לאכול את התחום הזה, והם מעדיפים לקנות דירה עם תשואה מצחיקה ולא להשקיע בחברה או בנכס מניב קלאסי. לאורך זמן, הפערים הללו בין דירה לבין משרדים ילכו ויסגרו".

פורום הנדל"ן של גלובס וארנסט אנד יאנג כינס השבוע לשיחה שלושה אריות מקומיים בתחום הנדל"ן המניב: איתן בר-זאב, מנכ"ל חברת ביג, נתן חץ, יו"ר חברת אמות, ורונן אשכנזי, מנכ"ל גזית גלוב ישראל. שלושתם ביחד מחזיקים היום בישראל כמעט מיליון מ"ר של מסחר ומשרדים.

חץ: "העולם עבר רעידת אדמה בשנתיים האחרונות, והמסקנה המתבקשת היא שנדל"ן מניב זה עוגן לתקופות טובות ועוגן מצוין לתקופות רעות. זה נכס ריאלי, במחסור, שמניב הכנסות מהיום הראשון. אני לא יודע כמה בנקים פשטו את הרגל ונסגרו במהלך המשבר, אבל מדובר במאות. מנגד, אני לא יודע על אף חברת נדל"ן מניב שפשטה את הרגל. גם קרנות נדל"ן לא פשטו את הרגל, אולי אחת שתיים. אלה נכסים חסיני מיתון. כעת, כשירד מפלס המים ורואים מי שוחה עירום, אף אחד בנדל"ן המניב לא עירום ואני לא חושב שזה הופנם מספיק בשוק ההון בארץ. ודאי שהחברות הללו לא מקבלות מכפיל ראוי. חלק מחוסר ידיעה, וחלק בגלל שפעם היינו באותו המחיר וחושבים שהגזמנו שחזרנו לשם. המציאות היא המציאות, ואנחנו רחוקים עדיין מהמחיר הנכון".

בר-זאב: "היום השוק נותן לחברות שהוא מאמין בשערוכים שלהן את ערך ההון העצמי שהתמחור גוזר, ומתעלם מכל פוטנציאל צמיחה או פרמיה לדברים שיקרו. אני לא יודע להעריך את החסר, אבל ודאי שהוא קיים. ביג, למשל, הציגה ב-6 השנים האחרונות צמיחה קבועה ברווח התפעולי של 25%-35% כל שנה. אף אחד לא נותן לנו כלום על זה. השוק יתקן את זה. השווי יצטרך לגדול ב-50% לפחות".

אנחנו עדיין לא בתקופה יציבה כלכלית. ירידה בתפוסה נשמעת מאוד אפשרית.

חץ: "אני יושב עם הבנקאים הכי בכירים, והם כל הזמן שואלים מה יקרה אם תהיה ירידה של 30% בתפוסות, כשהתפוסות יהיו ברמה של 60% או 70%. אני אומר להם שאם זה יגיע לרמות של 80% או 85% תפוסה, קודם כל הבנק שלהם יפשוט רגל. אחר כך, קופת הפנסיה תפשוט רגל, ואחר כך שיבואו לדבר אתנו. להגיד שתהיה פה ירידה של 30% זה פשוט לא הגיוני ולא ריאלי. כל המשברים בעולם קרו כשהייתה עלייה בהיצע וירידה פתאומית בביקוש. בישראל לא בונים.

"גם אם נגיד שנקודתית יש בעיה לבניין או מרכז מסחרי. אז מה קרה? ירדו לך 2% מההכנסות. לאמות יש 90 בניינים, גם אם נגיד שבניין אחד נמחק לא קרה שום אסון. בישראל המשבר לא היה קיים וראו צל הרים כהרים. גם אם מחיר המניה חזר לרמות של לפני שנתיים, אנחנו עדיין רחוקים מהשווי האמיתי".

אשכנזי: "אם תבדוק את המרווחים שבהם הנכסים נסחרים בארץ מול מחיר הכסף לטווח ארוך - וזו הדרך לבדוק נדל"ן מניב - תגלה שהוא הכי גדול בעולם המערבי".

חץ: "מהגבוהים בעולם".

אשכנזי: "כלומר, יש לנכסים עוד הרבה לאן לעלות, או לתשואות לאן לרדת, כדי להגיע למרווח הגיוני של 150-200 נקודות בין מחיר הכסף לחוב. אין עוד מקום בעולם, עם כלכלה ברמת הדרוג של ישראל, שנכסים נסחרים ברמה של 300-320 נקודות מעל מחיר הכסף לטווח ארוך. לכן ברור שהנדל"ן המניב לא מקבל את המחירים הראויים והם יגיעו לשם".

בר זאב: "להבדיל מהם, אני חושב שהמרווח בין מחיר הנכסים לעלות הכסף פתוח יותר בארץ ובצדק. אנחנו לא אוהבים לדבר על הסיכונים ביום יום, אבל במלחמת לבנון או במבצע עופרת יצוקה כל מרכזי הקניות בצפון ובדרום היו סגורים שבועות. יש פה רמות סיכון שגלומות באדמה, וצריך לייחס להן חשיבות".

חץ: "אני לא מסכים. הסיכון הזה צריך להיות מגולם במחיר אגרות החוב של ממשלת ישראל. אתה מדבר ככלכלן מאקרו, וחושב שהאג"ח של ישראל נמוך מדי, אבל כל השוק חושב אחרת כי אלה כללי המשחק. מה שחשוב שהמרווח הוא כפול מערב המשבר. ערב המשבר דיברנו על 90-120 נקודות מול אג"ח ממשלתי, היום מדברים על רמות של 200-300".

בר זאב: "כרגע מחיר הכסף זהו גן עדן של שוטים. שוב נותנים כסף בזול ואף אחד לא ממצמץ. לא לעולם חוסן".

אשכנזי: "איכות הלווים היום הרבה יותר טובה. חברות כבר לא מגייסות חוב בארץ ושולחות אותו כהון לחו"ל".

שיין: "תמיד אחרי תקופות כאלה, לאחר שנוצרו פערים לא סבירים בין מחיר הנדל"ן למחיר אג"ח חסרת סיכון, הנדל"ן המניב הציג ביצועים הרבה הרבה יותר טובים מהממוצע הרב שנתי. אחרי שאנשים מפחדים והולכים לאג"ח הממשלתי, הם מבינים שהנדל"ן המניב הוא נכס בטוח עם תשואה מובטחת לאורך זמן והפערים נסגרים".

חץ: "תזכור עוד משהו: תשואות הדיבידנד היום עומדות על 4%-6%, וזה רק 50% מהכסף שהחברה מייצרת. 50 אגורות על כל שקל הולכים להשקעות בתוך החברה, ועוד 50 אגורות חוזרים למשקיע כדיבידנד. אין עוד נכס כזה. יותר ויותר אנשים יפנימו שהנדל"ן המניב חסין בצורה מוחלטת למיתון".

בכל זאת, מיתון גם אומר פחות צריכה. כבר היום, רשתות האופנה מתקשות לשלם את השכירות בקניונים. אולי הכניסה של כמה חברות בינלאומיות בלבלה אתכם וצבעה הכל בצבעים ורודים מדי?

אשכנזי: "בכל ענף - בבנקאות, בביטוח, בנדל"ן וגם באופנה, יש חברות שסובלות. אז נכון שחלק מהשחקנים לא יהיו בעוד חמש שנים, אבל זו אבולוציה טבעית לגמרי והיא לא קשורה לשכר דירה".

חץ: "חלק רק רוצים הנחה בשכר דירה, אז הם יוצרים באזז כאילו שכר הדירה גבוה".

בר זאב: "רשתות האופנה ירוויחו ב-2010 הרבה מאוד כסף. הם החזירו בהתייעלות סכום לא מבוטל מהירידה".

 איתן בר זאב, רונן אשכנזי, חן שיין ונתן חץ. / צילום: עינת לברון

הדואופול במזון נשבר

אשכנזי: "תראה מה קרה במזון. עד לפני כמה שנים היו פה שתיים או שלוש רשתות. היום יש עשר. יש תחרות אמיתית".

חץ: "שכר הדירה במזון היה דואופול במשך 40 שנה, הם שילמו 7-8 דולר למ"ר בדואופול שלא רב אחד עם השני. כשנפתחו חוזים אמרנו לתומנו שאנחנו רוצים תוספת של 30%-40%, ואמרו לנו שאנחנו משוגעים. אז הלכנו לשוק וקיבלנו 70% יותר. וזה עכשיו 15 דולר, כשזה עדיין מחיר מצחיק עם פוטנציאל לעתיד, שלא לדבר על זה שאפשר להפוך את הסופר ל-4 חנויות ולקבל מחיר פי 4".

להבדיל משוק הקניונים הסוער, בשוק המשרדים אנחנו רואים תנועה הרבה יותר סולידית וכלל לא רואים ייזום חדש.

חץ: "שוק המשרדים זה תחום שאין בו שחקנים של שוכרים גדולים. להבדיל מהמרכזים המסחריים, שם אתה הולך ל-10 שחקנים קבועים ואתה יודע ב-70%-80% מי יהיה בכל מרכז, שוק המשרדים מפוזר מאוד ולכן הבנייה ברובה הגדול ספקולטיבית. מי היום יכול להרשות לעצמו לבנות ספקולטיבי? רק חברה כמו אמות, עם הון עצמי של 2 מיליארד שקל, או עוד חברה או שתיים. בנק לא ייתן לך ליווי ספקולטיבי אם אתה לא מביא הון עצמי גדול. לכן המציאות מאוד לא פשוטה, אבל מי שבונה כעת, כמו למשל מגדל אלקו על דרך יגאל אלון בתל אביב, מגיע בעיתוי מצוין לשוק, גם אם המחירים של היום הם לא בדיוק המחירים עליהם הוא חלם מראש".

"את הזבל שלי אני מכיר"

בתקופה האחרונה נראה שחברות הביטוח מעט הורידו הילוך ברכישות נכסי נדל"ן, ודאי בכל הקשור לרכישת קניונים.

בר זאב: "הן הבינו שזה ניהול. הן יעשו עסקה איתי או איתם ולא ילכו לקנות לבד".

חץ: "חברות הביטוח עשו קניות אגרסיביות ב-2006 ו-2007 וקנו מכל הבא ליד. גם קניונים, גם משרדים. אחרי שנתיים שלוש לימוד הן ראו שצריך בכל זאת לטפל בזה ואני לא רואה שהן שחקניות שממשיכות לרוץ לשוק לקנות לבד. זה לא דבר שמכניסים לשקע ומתחיל לעבוד".

אשכנזי: "אנחנו לא צריכים יותר לנסוע אליהן. הרצון והרעב קיים, אבל השיטה השתנתה. אם פעם באת למשקיע ולא יכולת לומר לו 'אני רוצה שאתה תקנה ואני אנהל את הנכס', היום זה יתרון גדול. עשינו השנה ארבע עסקאות כאלה. אני חושב שזו בהחלט דרך ראויה ונכונה ונראה אותה צומחת. אתה לא מאבד שליטה על הנכס, אתה מוכר אחזקה".

בר זאב: "אחד הדברים שמרחפים מעל העסק הכלכלי שלנו אלה קרנות הריט (קרנות נדל"ן המחויבות לחלק רוב רווחיהן למשקיעים ונהנות ממיסוי נמוך - ד.מ). זו אחת הסיבות שאנחנו לא הסתכלנו על מה שרונן עשה כשהכניס שותפים. ההערכה שלנו היא שלא בטווח בלתי סביר יאפשרו להפוך את החברות פה לריט, ואז הנכסים יתומחרו ב-6.5% ולא 7.5%".

לפי שעה, למרות שחוק הריטים אושר לפני מספר שנים, השוק לא מתפתח ויש לנו בסך הכל 2 קרנות קטנות יחסית.

חץ: "הבעיה היחידה של הריטים היא שאת התיקון המרכזי המשמעותי המדינה לא עושה. היא עדיין מתעקשת שתוך כמה שנים השליטה בקרנות תתבטל. זה לא קורה בעולם. בארה"ב למשל מסתכלים על מחזיק הקצה. גזית גלוב מחזיקה 50% בקרן הריט אקוויטי 1, אבל אין להם בעיה עם זה כי הם הולכים לכל השרשרת עד לחיים כצמן, דורי סגל ובעלי המניות. ניסיתי לשכנע את האוצר שזה יהיה הכלל פה, דיברתי עם כל מי שצריך, אבל לא הצלחתי. בארץ זה סתם סוג של פופוליזם. באים עם כל מיני תיאוריות, ועובדה שאין ריטים. זה שיש ריט או שתיים זה מקרי לחלוטין ולא רציני".

ולמה שלא תרד מתחת לשיעור השליטה?

חץ: "השוק בארץ הוא שוק קטן שמתחלק בין כמה שחקנים. אם אני ארד בגלל מגבלות הריטים ל-30% מה אני אעשה עם הכסף? אני אלך לקנות 10% אצלו? 10% בעזריאלי? אני רוצה להיות בנדל"ן. יש לי רכוש. אני רוצה להיות עם 2 מיליארד שקל ואני לא רוצה לפזר את זה אצל אחרים. את הזבל שלי אני מכיר, את של האחרים אני לא מכיר".