בואו ונתווכח עם בנק ישראל

רונן מנחם מנהל יחידת השקעות ואסטרטגיה בבנק מזרחי טפחות

בשנה האחרונה עלה מדד המחירים לצרכן 1.8% ונמצא בתוך יעד האינפלציה. אולם, הדיור לוהט, הצמיחה חזקה, האבטלה בשפל והסחורות החקלאיות מזנקות.

בנסיבות הללו, כשהריבית במשק רק 1.75%, נדמה שמלאכתו של בנק ישראל ביום שני תהייה קלה - לייקר את הריבית ל-2%. כך צופים רוב הכלכלנים.

אפשר להתווכח עם הקביעות הללו. לדוגמא:

מדד מחירי הדירות בבעלות הדיירים עלה 0.7% בין יוני ליולי, שליש מהעלייה בחודשיים הקודמים. באוצר טוענים שהמחירים לא עולים כבר חודשים.

לגבי האבטלה, שיעור המשרות הפנויות נפל 13% בחודש יולי, לאחר שעלה 4 חודשים ברציפות. זה עלול להיות אות לתפנית שלילית.

הצמיחה אכן חזקה, אך מושכת השקעות ריאליות למשק (שמזדקר לטובה בהשוואה למשקים מתחרים) ומחזקת בכך את השקל, כך שלמרות האבטלה הנמוכה, היא לא מייצרת לחצים אינפלציוניים.

יש מספיק סיבות שהריבית לא תעלה: האינפלציה הבסיסית שלילית, הייצוא בבעיה, התעסוקה מגלה סימני עייפות, הריביות הנמוכות בחו"ל לא הולכות לשום מקום, אמצעי התשלום בבלימה והדולר... הוי, הדולר. אשר למחירי הסחורות, זו אינפלציה מיובאת וברור שייקור הריבית המקומית לא יפתור אותה. נסביר:

אינפלציה בסיסית שלילית

מדד המחירים לצרכן ללא דיור, ירקות ופירות ירד 1.2% בקצב שנתי בארבעת החודשים האחרונים. המדד ללא דיור עלה רק 0.7% בשנה האחרונה. פרט לסעיף שכר דירה, האינפלציה נמוכה, ובחודשים האחרונים המשק בכלל בדפלציה.

האם להעלות ריבית בגלל סעיף בודד, חשוב ככל שיהיה? האם זו הדרך המתאימה ביותר כעת לטיפול בו? ואם סעיף הדיור ירד לפתע והמדדים יהיו שליליים, הריבית תרד שוב? אלו הן שאלות לא פשוטות ולהערכתי בנק ישראל יהרהר בהן היטב.

הייצוא בבעיה

בשלושת החודשים האחרונים, הייצוא התעשייתי כמעט לא גדל בהשוואה לחודשים הקודמים. חמור מכך, לולא הטכנולוגיה העילית (ליתר דיוק - מגזר התרופות בה), היה הייצוא יורד 6%. ההאטה באירופה (מדד מנהלי הרכש באיחוד האירופי כרה תחתית בת שישה חודשים בחודש שעבר וההזמנות ממפעלים ואמון הצרכנים יורדים) והתחזקות השקל פוגעות בייצוא וייקור הריבית עלול להחריף את הבעיה.

התעסוקה מתעייפת

אז נכון ששיעור האבטלה בשפל, אבל לגבי התעסוקה - הבשורות לא מרנינות. רוב המשרות החדשות הן חלקיות ונכפות על העובדים. מספר המשרות המלאות מצטמצם. תופעה זו אינה ייחודית לישראל, אלא מטרידה גם את ארה"ב (שם גדל העוני בדוח האחרון) ומדינות רבות נוספות. העובדים במשרות חלקיות/זמניות יתקשו להתמודד עם הרעה בנטל הריבית.

הריביות בחו"ל לא הולכות לשום מקום

הריביות בארצות הברית, מרחב האירו, בריטניה, יפאן ומדינות נוספות תישארנה נמוכות מאוד חודשים ארוכים קדימה. זאת משום שקצבי האינפלציה במדינות הללו נמוכים ובחלקן אף חוששים מדפלציה. בנק ישראל אמנם מציין שמספר מדינות שתוצרן עולה מהר (וישראל ביניהן) ייקרו את הריביות ותמשכנה לעשות כן, אך הדבר חשוב פחות מבחינת הריבית המקומית. ייקור הריבית כעת עלול לאלץ את בנק ישראל לרכוש מט"ח בסכומים שהמנות הקטנות עד כה תתגמדנה בהשוואה אליהם.

אמצעי התשלום בבלימה

לפני שנה בדיוק זינקה כמות הכסף 65% בתוך 12 חודשים! אינפלציה בעיקרה היא תופעה מוניטארית והיה חשש שכמות העסקאות תתפח ויתפתחו לחצים אינפלציוניים. כעת עומד קצב העלייה על 1.4% בלבד, למרות הריבית הנמוכה, כך שלחץ נוסף מכיוון זה כמעט לא קיים.

הדולר, הו הדולר.

ב-30 ימי המסחר שחלפו (נכון ליום ה') פוחת הדולר בכ-5% כנגד האירו ו-3% כנגד השקל. התיסוף בשקל כנגד הדולר, לפיכך, הגיע כולו מחו"ל. לבנק מרכזי יכולת מופחתת להתמודד עם תיסוף תוצרת חוץ במטבע המקומי. לנוכח הנתונים האחרונים בארצות הברית וההתבטאויות האנמיות של קברניטיה, אפשר שפיחות הדולר בעולם יימשך. ייקור הריבית בנסיבות אלו יהיה בעייתי ועלול אף הוא לחייב רכישות מט"ח גדולות יותר ע"י בנק ישראל.

אינפלציה מיובאת

מחירי הסחורות החקלאיות שבו לעלות, בשל מזג אוויר קשה בחו"ל, פגעי טבע והחלטות כגון זו של רוסיה לא לייצא חיטה עד להודעה חדשה. כתוצאה, זינק סעיף המזון 0.7% בחודש אוגוסט, לאחר שבכול שבעת החודשים הראשונים של השנה לא עלה כמעט. מגמה זו עלולה להימשך, אך זו אינפלציה תוצרת חוץ וייקור הריבית המקומית לא ימנע אותה.

פרט לכך, זו אינפלציה של הוצאות: התייקרות בסעיפי המזון והאנרגיה תקטין את ההכנסה האישית הפנויה למוצרים ושירותים אחרים, הביקוש להם יקטן ומחיריהם יטו לרדת.

בשורה התחתונה, יש די גורמים התומכים בכך שהריבית לא תיוקר כעת. כנגדם ניצב בגאון, אך כמעט לבדו, סעיף הדיור, וגם לגביו הדעות חלוקות וסימני השאלה רבים. במצב דברים זה, כלל לא בטוח שצריך להעלות את הריבית בנקודת הזמן הנוכחית.