אל תבטחו באמריקה

בארצות-הברית התקבלו לאחרונה נתונים כלכליים חיוביים; לדוגמה, נתון הגידול בתמ"ג ברביע השלישי בשנת 2010 עודכן מ-2% ל-2.5%, (לשם השוואה: ברביע השני גדל התמ"ג ב-1.7%), נרשמו עליות במדדי מנהלי הרכש, הייצור התעשייתי, המכירות הקמעוניות וההזמנות ממפעלים.

בתקופות רגילות נתונים כאלה היו מתקבלים בלי התלהבות גדולה, אולם לנוכח החשש שהיה ממיתון כפול (double-dip), די בהם כדי להריץ את המשקיעים לזרועות נכסים נושאי סיכון בכלל ונכסים כאלו בארה"ב בפרט.

לפי נתוני בלומברג, משקיעים בעולם דורשים כעת פרמיית סיכון נמוכה יותר על אג"ח חברות בארה"ב מאשר מחוץ לארה"ב. לשם השוואה, בעיצומו של המשבר פרמיית הסיכון בארה"ב הייתה גבוהה יותר ב-150 נקודות בסיס.

הדבר נובע בראש ובראשונה ממשבר החוב באירופה, שלא ברור כיצד יסתיים ואילו מדינות נוספות תיקלענה לתוכו, בעוד בארה"ב המצב נראה יותר טוב.

שיפור כלכלי אכן מורגש בארה"ב, דבר המשתקף בתחזיות גופים כגון OECD וקרן המטבע הבינלאומית, לפיהן כלכלת ארה"ב תגדל 2.5%-2% בשנת 2011.

אולם, דווקא כעת ראוי לשכך קמעא את ההתלהבות ולהזכיר מספר נקודות המחייבות זהירות:

1. קצב ההתאוששות איטי והוא לא יקטין את שיעור האבטלה. הדבר יעיב על משקי הבית שבניגוד להתאוששויות קודמות, לא ימהרו לשוב לחנויות, על אף עלייה בהכנסה האישית.
2. תפקיד מכריע יש למדיניות המוניטארית והפיסיקאלית המרחיבה מאוד, שאף הוגברה לאחרונה. אסטרטגיית היציאה נדחית עד להודעה חדשה וכך גם השאלה האם המגזר העסקי יוכל להיות עצמאי ולהתמודד בהמשך ללא סיוע.
3. ביציאה מהמשבר גדל ייצורן של החברות לצרכי חידוש מלאי וכעת, עם השלמת התהליך, לא תהייה תוספת לתוצר מכיוון זה. כמו כן, בתקופת המשבר נקטו חברות רבות צעדי התייעלות ושכללו את הטכנולוגיות בייצור, כך שגם כשהצמיחה הכלכלית תשוב לסדרה, יהיה צורך בפחות עובדים בהשוואה לעבר.
4. מצבן הכלכלי-תקציבי של מדינות רבות בתוככי ארצות-הברית אינו שפיר והן מתקשות מאוד להנפיק אג"ח ולממן את הגירעונות בתקציביהן.
5. מערכת הבנקאות טרם שבה לשגרה - מוסדות גדולים אמנם שבו להציג רווחים והשיבו הלוואות חירום שקיבלו, אך בנקים קטנים יותר נסגרים כל הזמן והסיוע שהוגש להם לא מספק. במקביל, נכונותם של הבנקים לתת לציבור אשראי לסוגיו עדיין נמוכה ובמקרים לא מעטים הם שבים ומפקידים את הכסף שקיבלו מהפד'.
6. המדיניות הנוכחית תומכת בכלכלה היום, אך החשבון - גירעון עצום שימומן ע"י הנפקות אג"ח גדולות (שתייקרנה את עלות האשראי) והגדלת נטל המס (שישחק את ההכנסה האישית) - ישולם בעתיד. בשנים הקרובות הריבית תשוב לרמה שסביב 4%-5% והגירעון התקציבי, שצפוי להסתכם ב-9% תמ"ג ב-2011, אמור לרדת לאזור 3%. ככל שהנטל שיהיה כרוך בכך יגדל, שביעות הרצון הנוכחית תתחלף בביקורת ובחששות.
7. מדיניות מרחיבה כה אגרסיבית לא מאפשרת לדעת במדויק מתי להפסיקה והמחיר - התפרצות אינפלציונית על רקע רמת נזילות גבוהה מדי - עלול להיות יקר יותר. אינפלציה גבוהה תיצור אי ודאות ותקשה על משקי בית וחברות לצרוך ולהשקיע דווקא כשהצמיחה תנסה להתבסס.
8. אחד המכשולים הקשים בדרכה של ארה"ב להתאוששות בת קיימא הוא שוק הדיור. המחירים, התחלות הבנייה וכמות העסקאות מתקשים למצוא תחתית ולא נראים בדרכם ליציאה מהמשבר. אחת העדויות לכך - המשך זרם העיקולים.
9. יש שורה ארוכה של גורמי סיכון מחוץ לארה"ב, שטרם נפתרו ועלולים להשפיע לרעה על המשק האמריקאי בכל נקודת זמן. ארה"ב קשורה בטבורה בסחר החוץ והייצוא, שהגיב חיובית לפיחות בשער הדולר, היה בין מנועי הצמיחה החשובים בשנה שעברה.

ההתלהבות מהנתונים האחרונים מובנת: לפחות בשלבים הראשונים של שנת 2011, הגיוני ששוק המניות ימשיך ליהנות מהריבית ועלות המימון הנמוכות, החלופות הלא אטרקטיביות במיוחד בחו"ל, האינדיקאטורים הכלכליים החיוביים יחסית והמדיניות המוניטארית והפיסיקאלית המרחיבה.

אולם, אין להתעלם מהטווח הארוך יותר, אז יידרשו השווקים לשאלות לא פשוטות: מתי תשכיל הפעילות העסקית בארה"ב לגדול ללא סיוע ממשלתי ומה המחיר שהמדיניות הנוכחית תגבה בעתיד?

האם ארה"ב תדע להפסיק את ההטבות במועדן? האם בטוח שתוכל לשרת את החוב, כעת כשסך ההתחייבויות גדול כל כך ועלות מימונן תופחת, כפי שניתן ללמוד מהעלייה בתשואות הפדיון על איגרות החוב הממשלתיות ועוד.

כל עוד איננו נמצאים בתקופה בה הצמיחה הכלכלית בארה"ב מושתתת על הסקטור העסקי והממשלה מבצעת בהצלחה אסטרטגיית יציאה, כל עוד שאלת המחיר והיכולת לבצע נחיתה רכה לא נפתרת, הסכנה ששוקי המניות יבצעו פניית פרסה תרחף בחלל האוויר; תיקי ההשקעות צריכים לתת מענה גם לתרחישים כאלו.

הכותב הינו מנהל יחידת ההשקעות והאסטרטגיה בבנק מזרחי טפחות.

רונן מנחם הוא מנהל יחידת ההשקעות והאסטרטגיה, החטיבה לנכסי לקוחות וייעוץ, בנק מזרחי טפחות