השמיים ייפלו על אירופה

טל זהר עבדה הוא מנכ"ל FXCM ישראל, בית ההשקעות הגדול בעולם למסחר במט"ח, מדדי מניות וסחורות. נסחר בבורסה של ניו יורק (NYSE:FXCM)

כלכלת אירופה המערבית היא דלי עם חור, התקציב לא מאוזן שנים, השלטון המקומי ביוון, איטליה, ספרד ופורטוגל אינו יכול, ואינו מוכן, לשלם את המחיר הפוליטי תמורת הניסיון לסתום אותו. מה שעושים שם כרגע הוא נסיון לפתור בעיה פיסקלית בכלים של תזרים מזומנים. אני צופה שאפקט הדומינו שהחל ביוון יפיל את שאר מדינות אירופה איתו יחד.

שוחחתי על הנושא עם חבר, איש בעל הבנה כלכלית מעמיקה, והוא הציב בפני שאלה מאתגרת: אם יוון היא האבן הראשונה בשורת אבני הדומינו הנופלות, מדוע שלא לבודד אותה - לנתק אותה מהאיחוד, ולתת לה להתמודד בעצמה עם המדיניות הכלכלית חסרת האחריות שניהלה במשך שנים רבות. למה שאזרחי גרמניה החרוצים יסכימו לעזור למדינה שאינה מוכנה לעזור לעצמה?

התשובה המיידית שלי לחברי המלומד, היתה הערבות ההדדית בין חברי האיחוד. אבל בתוכי היה לי ברור שזו אינה סיבה מספקת. אחרי הרבה שעות שביליתי בקריאת דו"חות, הגעתי לתשובה אחרת והיא שאזרחי אירופה הצפונית כבר תלויים בשכניהם הים-תיכוניים לא פחות משאלה תלויים באשראי המדינות הצפוניות ביבשת.

אני חושב שאם יוון תיפול, יקרסו השמיים על אירופה כולה. והנה ההסבר: הבנק המרכזי של אירופה קנה זה מכבר צרור אגרות חוב של ממשלת יוון בערך 50 מיליארד אירו, ושילם עליו 40 מיליארד אירו (25% תשואה). בנוסף, אותו בנק מרכזי הלווה לבנקים יווניים עוד 144 מיליארד אירו, בתמורה לביטחונות ראויים - אגרות חוב של ממשלת יוון ושל חברות ממשלתיות יווניות. ובסך הכול 194 מיליארד. סכום זה לא כולל את הזרמת האשראי האחרונה בסך 12 מיליארד אירו.

לבנק המרכזי של אירופה אין הכסף הזה. הוא לווה אותו ממדינות אחרות ומקרן המטבע. אם יבוא יום ויוון תכריז על חדלון פרעון חלקי או מלא, הבנק המרכזי לא יוכל לעמוד בכך, ויאלץ לגייס הון נוסף מהמדינות האחרות או לקרוס בעצמו. השאלה היא כמובן ממי יוכל לגייס את ההון הנוסף - והתשובה לכך היא: לא ברור.

15 המדינות החברות באיחוד האירופי כבר הלוו ליוון 290 מיליארד אירו - סכום עצום. בראש המדינות המלוות עומדת גרמניה עם 84 מיליארד אירו. מה שמדאיג לא פחות הוא שבין שש המדינות שלהן הייון חייבת הכי הרבה נמצאות, גם שלוש מדינות אחרות בבעיה חמורה - איטליה, ספרד, ופורטוגל, שיוון חייבת להן יחד 82 מיליארד אירו נוספים. יוון חייבת עשרות מיליארדים גם למדינות שאינן חברות באיחוד האירופי. אפילו לישראל יוון חייבת סכום נאה.

חוב יוון עד כה הוא לפיכך 484 מיליארד אירו, לא כולל הסיוע האחרון שהועבר אליה.

הצרות של הבנקים

גם הבנקים המסחריים לא יוכלו להלוות הון נוסף אם יוון תגיעה לחדלות פרעון. למעשה היציבות הפיננסית של רוב הבנקים הגדולים בעולם תיפגע באופן חמור, ובווודאי שלא יוכלו להגדיל את סיכון האשראי שלהם.

כדי להבין את ממדי הבעיה אתן כמה דוגמאות: יוון חייבת לבנק Paribas BNP - הגדול באירופה - 5.6 מליארד אירו, באופן ישיר, ובאופן עקיף (דרך מניות ואג"ח קונצרני) פי עשר. Crédit Agricole - הבנק הגדול בצרפת והשני בגודלו באירופה הודיע שיוון חייבת לו 2.5 מיליארד אירו. Dexia - הבלגי - העשירי בגודלו באירופה, דיווח על חוב יווני בגובה 3.5 מיליארד. וסכומים גבוהים היא חייבת לבנק BBVA הספרדי ה-12 בגודלו באירופה, בנק BBVAשיותר מ-20% מהפעילות הפיננסית בארגנטינה עוברת דרכו, ונחשב לגדול ביותר באמריקה הדרומית.

כל הבנקים הללו לא יכולים להקטין את החוב הזה באופן משמעותי, כי אין מי שיקנה מהם אותו.

אני מעריך שמדובר בחובות בהיקף 100 מיליארד אירו לסקטור הפיננסי. ביום חדלות פרעון ביוון החובות הללו ימחקו ולא ברור כיצד המגזר הפיננסי באירופה ישרוד.

עוד סיכון גדול והוא סודי וקשה להערכה הוא שוק הביטוחים נגד חדלות פרעון יוון. בתי השקעות קונים CDS כדי להגן על השקעות לקוחותיהם. קרנות גידור ובעיקר חברות ביטוח מוכרות אותו, כיוון שמאפייניו דומים למוצרי ביטוח אחרים. הבעייה היא שלאיש אין מושג מה היקף ההחזקות בנגזרים הללו ובאחרים שנסחרים מעבר לדלפק. הערכות שמרניות הן שהוא מגיע ל-123 מיליארד אירו נוספים.

אם מוכרי הנגזרים לא יוכלו לגבות אותם, יקרה דבר דומה למה שקרה בארה"ב לחובות הסאב-פריים וחברות הביטוח - נזק בהיקפים גדולים בהרבה. חדלות פרעון של יוון עלולה למוטט חברות ביטוח אירופאיות.

הפתרון היחיד שקיים מבחינה תאורטית הוא חיתוך חד בהוצאת הממשלה היוונית. אבל מהלך כזה יפגע בצמיחה היוונית ויוביל למיתון עמוק עוד יותר. מיתון שיקטין את רווחי החברות ולכן את הכנסות המדינה, ויגדיל את האבטלה ולכן את ההוצאה הסוציאלית של המדינה. גם בתרחיש הזה יוון לא תוכל להחזיר את חובותיה.

נראה שהמשך הזרמה ההון ליוון הוא דחיית הקץ שנעשה על ידי פוליטיקאים, שמתפללים שהקדנציה שלהם תסתיים לפני שהמפולת תתחיל.

מסקנה:

לא ניתן לנתק את יוון מאירופה.ולא ניתן לעצור את האפיקט הדומינו.

אבל ניתן להערך לקראתו!

Tzohar@fxcm.co.il

אין לראות בנכתב הצעה או ייעוץ למסחר במט"ח לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.