חובות במעלה הפירמידה

דוח הוועדה להגברת התחרותיות שפורסם אתמול (ב') מפרט בעיות פוטנציאליות במבנה בעלות פירמידלי. במבנה זה מרוכזת הפעילות העסקית הריאלית בחברות תחתונות בפירמידה, שהשליטה בהן היא בחברה אמצעית, הנשלטת בעצמה על ידי חברת אחזקות שלה בעלי שליטה מזוהים.

בדרך כלל, החברות התחתונות ("נכדות"), האמצעית ("בת") וחברת האחזקות ("אם") הן חברות ציבוריות שכולן ממונפות פיננסית. הוועדה מציינת בעיות הקשורות למבנה בעלות זה. בין היתר, מוזכרת בעיית מינוף כפול ובעיית שוק הון פנימי לא יעיל.

בעיות אלה נובעות מסיטואציה שבה על פי הוועדה, לבעל השליטה יכולת להעביר מקורות בין החברות בפירמידה. ואמנם, הפתרון העיקרי שהוועדה מציעה לבעיות אלה הוא חיזוק הליכי ממשל תאגידי בכל אחת מהחברות. זאת, על ידי מינוי דירקטורים עצמאיים, הפעלת ועדת ביקורת והענקת כוח למיעוט בהחלטות מהותיות באסיפה הכללית.

בכירים וזוטרים

אפשר להתווכח האם האמצעים שמציעה הוועדה מספיקים. נניח לרגע שהצעדים המוצעים אפקטיביים, ונבחן תחת הנחה זו, מה משמעותם לתמחור חוב (אג"ח וחוב בנקאי) בחברות-נכדות, בנות ואם בקונצרן.

מודל מימוני מקובל להערכת חוב בחברות ממונפות (חברות ששווי נכסיהן קרוב לסכום החוב) הוא מודל האופציות. מודל זה מאפשר, בין היתר, לקבוע שווי לחוב "בכיר" לעומת חוב "זוטר". חוב בכיר הוא חוב שזכותו להיות ראשון במימוש נכסי החברה. חוב זוטר בא רק אחריו. המודל קובע פרמיית סיכון לחוב בכיר התלויה בשיעור המינוף, תקופת האשראי ותנודתיות שווי הנכסים המגבים את החוב. פרמיית הסיכון של החוב הזוטר גבוהה יותר, ומשקפת את נחיתותו יחסית לחוב הבכיר, שמתבטאת בזכות שאריתית לחלק מהנכסים שמתממשת רק לאחר פיצוי מלא לחוב הבכיר.

ועדת חודק הייתה ערה לנחיתות חוב זוטר, כאשר במרבית החברות הציבוריות החוב הבכיר הוא החוב הבנקאי, והחוב הזוטר הוא החוב לבעלי אג"ח. במבנה בעלות פירמידלי נוצרת "בכירות" ו"זוטרות" על פי המיקום במעלה הפירמידה. חוב בחברה התחתונה (הנכדה) שהוא "קרוב" לנכסים הריאליים, בכיר יחסית לחוב בחברה שמעליה, שמגובה רק בשארית התזרים שמקורו בחברה התחתונה.

סכום השארית המופנה לחברות שלמעלה מושפע כמובן מהחוב של החברה התחתונה, ובנוסף מכללי ממשל תאגידי אם הם נאכפים, המטילים מגבלות על העברת מקורות בין חברות הקונצרן. ועדת הריכוזיות מנסה להדק כללים אלה, כלומר קבלת המלצותיה תקשה על הזרמת אמצעים מהחברה-הנכדה לחברה-האם.

הסבר חלקי

מכאן שלפחות לפי כוונת הוועדה, מסתיימת התקופה שבה לבעלי השליטה יכולת חופשית להזרים אמצעים בתוך הקונצרן. התוצאה ברורה: צפוי פער ניכר בפרמיית הסיכון בין חברות בקונצרן, באופן שהפרמיה לחוב החברה-הנכדה תהיה הנמוכה בקונצרן, ואחר כך בעלייה תלולה (השיעור תלוי במינוף) תיקבע הפרמיה לחברת-הבת, וממנה בעלייה תלולה תיקבע הפרמיה לחברה-האם.

חברות הדירוג מניחות, מן הסתם, שלכללי הממשל התאגידי המבדלים חברות בקונצרן אין הרבה תוקף. אני מסיק זאת למשל מדירוג חברות בקונצרן אי.די.בי: לכל החברות בקונצרן כמעט אותו דירוג, בלי קשר למיקומן בפירמידה. שופרסל וסלקום שהן חברות-נכדה (AA-), דיסקונט השקעות שהיא חברת-בת (A ) וכנ"ל אי.די.בי. פיתוח, שהיא חברה-בת ואי.די.בי. עצמה שהיא חברת-אם.

קיים אמנם הסבר חלקי למיצוב זה, והוא הישענות החברה-האם על מספר רב של חברות-נכדות בסיטואציה של פיזור סיכון. ואולם זהו הסבר חלקי בלבד.

מכל מקום, לקבלת המלצות הוועדה השפעה בכיוון של בידול חברות זו מזו. נמתין ונראה: האם ייפתח פער בפרמיית הסיכון בין חברות נמוכות וגבוהות במעלה הפירמידה, והאם ישתנה הדירוג היחסי שלהן? רק תשובה חיובית תלמד שאמנם האמצעים המומלצים בדוח הוועדה לתיקון עיוותים הנובעים ממבנה בעלות פירמידלי, הם אפקטיביים באמת.

הכותב הוא פרופ' למימון, המרכז הבינתחומי הרצליה