פער בין הון ושלטון בחברה ציבורית

הדוח של "ועדת הריכוזיות", ובפרט פרק הממשל התאגידי שכתבה תת-הוועדה בראשות יו"ר רשות ניירות ערך, פרופ' שמואל האוזר, הוא מסמך מרתק השופע רעיונות מקוריים והמבוסס על מחקר תיאורטי ואמפירי מעמיק. באיכותו של הדוח אין כדי לשלול את האפשרות לבקרו, ובביקורת עליו אין כדי לרמז על פגם כלשהו ברמתו.

החידוש המרכזי

עד היום, חוק החברות התמקד בעסקאות שבהן יש לבעל השליטה עניין אישי. במקרים אלה, בשל ניגוד העניינים הברור שבו נמצא בעל השליטה, המחוקק קבע כי עסקאות כאלה חייבות לקבל את אישור האסיפה הכללית של בעלי המניות, ואף הקנה לבעלי מניות המיעוט באסיפה הכללית זכות וטו על עסקאות כאלה.

הבסיס העיוני של "ועדת הריכוזיות" הוא שונה. לגישתה, במקרים שבהם בעל השליטה בחברה מחזיק פחות מ-50% מהזכויות לדיבידנד, "בעיית הסוכן" מתעצמת, וקיים חשש ממשי שבעל השליטה יגרום לחברה ליטול סיכונים שאינם משרתים את אינטרס החברה, וזאת גם בעסקאות שבהן אין לו עניין אישי.

לכן, אחד מהחידושים המרכזיים והיצירתיים של הדוח הוא החלתם של כללים מיוחדים על "חברת פער", שאותה מגדיר הדוח כחברה ציבורית אשר בה יש לבעל השליטה פחות מ-50% מהזכות לדיבידנד.

המקרה הטיפוסי לכך הנו בעל שליטה בפירמידה של חברות ציבוריות, אשר זכותו העקיפה לדיבידנד מהחברות הנמצאות בבסיס הפירמידה, נמוך מ-50%. לגבי חברות פער מעין אלה קובעת הוועדה רגולציה מיוחדת, שאינה חלה על חברות ציבוריות אחרות.

כך למשל, ממליצה הוועדה כי עסקאות מהותיות מסוימות, אשר בחברה ציבורית רגילה הן חייבות לקבל את אישור הדירקטוריון בלבד, בחברות פער הן יהיו כפופות לזכות וטו של ציבור בעלי המניות (שאינם נמנים עם קבוצת השליטה).

כלומר, אם עד היום חוק החברות הטיל מגבלות מיוחדות רק על עסקאות שבהן יש לבעל השליטה עניין אישי - הרי שלגבי חברות פער, הוועדה ממליצה להחיל מגבלות דומות גם על עסקאות מהותיות שבהן אין לבעל השליטה עניין אישי.

כפרפראזה הפוכה על הביטוי "הון ושלטון" ניתן לומר כי הוועדה הצביעה על הבעייתיות הטמונה בקיומו של פער בין ההון הקטן של בעל השליטה בחברה לבין כוח השלטון הגדול שלו בחברה. בשל בעייתיות זו ממליצה הוועדה לקבוע רגולציה מיוחדת לחברות פער אלה.

מדוע הוצב הרף דווקא על 50%?

מטרת רשימה זו היא לעסוק בשאלה העומדת בבסיס המלצות הוועדה: מדוע מתמקדת הוועדה דווקא בחברות שבהן בעל השליטה מחזיק פחות מ-50% מהזכות ההונית? מדוע דווקא רף ה-50% מבחין בין חברות פער לבין חברות "רגילות"?

הוועדה קובעת כי ככל שהזכות ההונית של בעל השליטה היא נמוכה יותר - כך בעיית הסוכן הופכת לחריפה יותר. אך אמיתה זו, שעליה איני חולק, אינה יכולה להצדיק דווקא רף של 50%.

הדרך היחידה לאיין כליל את בעיית הסוכן (בין בעל השליטה למיעוט) היא שבעל השליטה יחזיק 100% ממניות החברה (היינו, לחסל את החברות הציבוריות). מנקודת המבט של "בעיית הסוכן", כל רף הנמוך מ-100% מהווה פשרה, שבאה לאפשר קיומו של שוק הון ציבורי.

לכן, מנקודת המבט של "עלות הסוכן" בלבד, נראה כי קיימת הצדקה להציב את הרף על אחוז גבוה בהרבה מ-50%, ואולי אף להגדיר את כל החברות הציבוריות כ"חברות פער". עצם העובדה שהוועדה השיתה את הכללים החדשים רק על חברות פער מצביעה על כך שהוועדה מבינה ש"בעיית הסוכן" אינה הפקטור היחיד שאותו יש להביא בחשבון.

לכאורה, ניתן היה לחשוב שהאחיזה של הוועדה במספר 50% נובעת מן ההנחה של השיטה הדמוקרטית, שלפיה מי שמחזיק ברוב הקולות זכאי לשלוט. אמנם ניתן להוכיח מתמטית כי כלל זה של הכרעת הרוב מביא לתוצאות אופטימליות, אך זאת רק תחת מספר הנחות, שהחשובה ביניהן היא שאין לנו שום דרך לדעת מראש מי מבין המצביעים הוא בעל ידע טוב יותר לגבי טובת הכלל.

תחת הנחה (פרקטית או אתית) זו של שוויון בני האדם, אם יותר ממחצית המצביעים תמכו בגישה א' על פני גישה ב' - ההסתברות הגבוהה יותר היא שגישה א' עדיפה על ב'.

ההיגיון בכלל השוק: בעל המאה הוא בעל הדעה

לא זאת הדרך בחברה מסחרית. בחברה מסחרית לא חל הכלל של קול אחד לכל אחד, וכוח ההצבעה של בעל המניות בחברות כאלה הוא פונקציה של מספר המניות שמחזיק כל מצביע.

לעובדה שבחברות מסחריות "בעל המאה הוא בעל הדעה" יש מספר טעמים: ראשית, העובדה שהאינטרס של בעל השליטה בחברה גדול באופן משמעותי מן האינטרס של כל בעל מניות אחר, מספקת לו תמריץ להתעניין בנעשה בחברה יותר מהאחרים. לכן סביר להניח שהוא כשיר יותר להכריע בגורלה.

שנית, כל עוד בעל השליטה לא ניצב בניגוד עניינים מול החברה, הרי שהאינטרס שלו בהצלחתה גדול מן האינטרס של כל אחד מבעלי המניות האחרים.

שלישית, ולא פחות חשוב: לעיתים קרובות הסיבה המרכזית לכך שבעלי המניות מן הציבור בחרו להשקיע בחברה מסוימת היא שבחברה שולט אותו אדם המחזיק בכוח הכרעה זה, והציבור סבור כי שיקול-דעתו עדיף על זה של הציבור או על זה של נציגי הציבור (גופים מוסדיים) המצביעים באסיפה הכללית.

ועדת הריכוזיות הכירה בעיקרון הבסיסי שבחברה המסחרית "בעל המאה הוא בעל הדעה", אלא שהיא סבורה כי מי שמחזיק פחות מ-50% מן הזכויות הרכושיות הוא אינו "בעל המאה" דיו בשביל שיהא ראוי להיות גם "בעל הדעה".

הקושי עם גישה זו של הוועדה הוא שאותם בעלי שליטה אשר ציבור המשקיעים מעוניין להפקיד בידם את כוח ההכרעה, אינם תמיד עשירים (או אדישים לסיכון) דיים כדי להחזיק במרבית האינטרס הרכושי בחברה. לכן, ככל שהחברה גדלה יחסית להונם האישי של בעלי השליטה, נאלצים בעלי שליטה אלה להפחית את זכותם הרכושית בחברה.

מצד אחד, הפחתה זו מגדילה את עלויות הסוכן באופן העלול לפגוע במיעוט, אך מצד שני, ייתכן כי ציבור המשקיעים - לפחות עד רמה מסוימת של עלויות סוכן - עדיין מעדיף לשמר בידי בעל השליטה את כוח ההכרעה.

כלומר, איתור אחוז ההחזקות האופטימלי של בעל השליטה מחייב למצוא את נקודת האיזון בין עלויות הסוכן לבין התועלת שצומחת מכך שכוח ההכרעה מופקד בידיו של מי שהציבור בוטח בשיקול-דעתו. ואין שום דרך תיאורטית להוכיח שנקודת האיזון האופטימלית הזו עומדת דווקא על 50%.

ייתכן כי האופטימום נמצא מעל ל-50%, וייתכן כי הוא נמוך ממנו. כמו כן, ייתכן כי האופטימום משתנה על-פי גודל החברה, רמת הסיכון הכרוכה בפעילותה, רמת האמינות של בעל השליטה ושל הנהלתה, כללי ממשל תאגידי מיוחדים שהחברה אימצה - ועוד כהנה וכנה משתנים, שיכולים להשפיע על אחוז ההחזקות האופטימלי עבור בעל השליטה.

התשתית האמפירית שהציגה בפני הוועדה הכלכלנית הראשית של רשות ניירות ערך, ד"ר גיתית גור-גרשגורן, מלמדת על כך שהזכות ההונית של בעלי שליטה בישראל מתפלגת כמעט באופן אחיד בין 90% לאחוזים בודדים, וכמעט 40% מן החברות נשלטות על-ידי אדם המחזיק פחות מ-50% מהזכויות ההוניות.

אך אין בכך כדי לומר דבר על רמת ההחזקות האופטימלית של בעל השליטה. אם בכלל, אז הגיוון הגדול באחוז ההחזקות של בעלי השליטה עשוי לספק תימוכין דווקא לטענה כי לכל חברה מתאים אחוז החזקות שונה של בעל השליטה.

בחוות-דעת שהוגשה לוועדה טען המומחה לממשל תאגידי, פרופ' לוצ'יאן אריה בבצ'וק, כי כאשר אדם המחזיק a small fraction מן הזכויות הרכושיות בחברה מבצר את השליטה שלו בחברה - באמצעות מבנה פירמידיאלי או בכל דרך אחרת - הדבר עלול ליצור אצלו תמריצים מעוותים בניהול החברה (גם בעסקאות שאין לו בהן עניין אישי). אך גם פרופ' בבצ'וק אינו מגדיר מהו אותו small fraction שעלול לגרום לאותם עיוותים, ולמיטב הבנתי גם הוא אינו טוען שרף זה חייב להיות 50%.

לשם השוואה, בשוק האמריקני, כאשר מדובר על הבעייתיות בכך שההנהלה מבצרת את השליטה שלה כשהיא מחזיקה small fraction בלבד מן החברה, מתייחסים בדרך-כלל לקבוצת ניהול המחזיקה אחוזים בודדים בלבד מן הזכויות הרכושיות בחברה.

הצעות לריכוך המלצות הוועדה

ללא תשתית תיאורטית או אמפירית חזקה שתצדיק רף כלשהו, קשה מאוד להצדיק את המהפכה שהוועדה קוראת לחולל ביותר משליש מן החברות הציבוריות. וככל שהכללים שעליהם תמליץ הוועדה לגבי חברות פער הם אגרסיביים יותר - כך גם קיימת הצדקה לכך שההגדרה של חברת פער תהא "רכה" יותר.

דרך אחת לריכוך ההגדרה של חברת פער היא על-ידי הצבת רף נמוך מ-50%. על-פי ממצאי המחקר האמפירי של ד"ר גור-גרשגורן, הצבת רף של 25% (שגם הוא שרירותי) תשפיע על כ-10% מהחברות בישראל, ואם יוצב רף כזה ניתן יהיה להצדיקו בכך שהוועדה מחילה את הכללים רק על חברות ש"ניצלו" באופן קיצוני (יחסית לאחרות) את הזכות ליצור פער בין "הון לשלטון". כמו כן, לגבי חלק ניכר מהחברות הללו ההשפעה תהא רכה יחסית, כי הן יוכלו לתקן את מבנה ההון שלהן, ובדרך זו לצאת מן ההגדרה של חברת פער.

דרך אלטרנטיבית (או מצטברת) לריכוך ההגדרה של חברת פער היא על-ידי החלתה רק על חברות שיהפכו בעתיד לחברות פער. ריכוך כזה נושא מסר עקרוני חשוב לקהילייה העסקית, שכן בדרך זו נחסכת מן השוק עלות נוספת, אשר ממנה אנו נוטים להתעלם, שהיא העלות הנובעת משינוי בדיעבד של כללי המשחק.

כל שינוי בדיעבד כזה, במיוחד כאשר הוא אינו נשען על תשתית תיאורטית או אמפירית חד-משמעית, מערער את אמון השחקנים ביציבות המערכת המשפטית ומגדיל את התמריץ שלהם לחפש אפיקי השקעה מחוץ לשוק הישראלי.

לבסוף, ראוי לשקול מתן אופציית OPT OUT מן הכללים שהציעה הוועדה. על-פי אופציה זו, אם בעלי מניות המיעוט של חברת פער מסוימת יסברו כי כללים אלה אינם פועלים לטובתם, יהא בכוחם לאשר שינוי בתקנון החברה אשר יבטל את תחולתם של סעיפים אלה על אותה חברה.

הכותב הוא יועץ אקדמי למרכז פישר לממשל תאגידי ולרגולציה של שוק ההון, הפקולטה למשפטים, אוניברסיטת תל-אביב.