אור בקצה מחילת המשבר

התקופה האחרונה אופטימית מעט יותר בהתייחס ליכולת מציאת פתרון למשבר באירופה, משני טעמים. הראשון הוא המנהיגות באירופה. לפני מספר חודשים היו מנהיגים אך לא הייתה מנהיגות באירופה. בחודשים האחרונים השתנה משהו בהתנהלות מנהיגי אירופה.

ניכר כי בראשונה הם מבינים את כובד האחריות המוטלת עליהם לפתרון המשבר (ולא, הוא לא ייפתר לבד). הדבר בא לידי ביטוי בנכונות שלהם לקבל החלטות משותפות, כמו ההחלטה להקדים את הקמת קרן הסיוע הקבועה למחצית השנה הנוכחית, או בהסכמה על הצורך באמנה פיסקלית אחידה.

יחד עם זאת, האופטימיות זהירה בשל חוסר האמון ביכולת המנהיגות הנוכחית להגיש לעולם את הפתרון האולטימטיבי השלם למשבר. מדוע? משום פערי התפיסה (עדיין) בין מנהיגי המדינות, בנוגע לתפקידן של המדינות החזקות, ושל המוסדות השונים בגוש האירו, כמו הבנק המרכזי, בפתרון המשבר, ובעיקר בשל הקושי לקבל החלטות קשות, על רקע הבחירות הצפויות בצרפת במאי השנה ובגרמניה בשנה הבאה.

ההערכה היא, שבשל ההכרה באחריות ינסו המנהיגים באירופה לעשות כל שביכולתם על מנת למנוע הידרדרות של המשבר. זאת, באמצעות מציאת פתרונות קצרי טווח וחלקיים, בכל עת שהסיכון להידרדרות יעלה שוב, כמו אותן החלטות שצוינו לעיל. ניסיונות אלו יקנו זמן למדינות השונות לפעול להפחתה לאורך זמן (ואל תשלו את עצמכם, זה ייקח זמן רב) של היקף החוב של כל אחת ואחת מהן.

הגישה המיליטנטית באינפלציה

הטעם השני קשור למדיניות הבנק המרכזי האירופי. תחת שרביטו של טרישה, נקט הבנק המרכזי האירופי גישה מיליטנטית בכל הקשור לטיפול באינפלציה. מריו דרגי האיטלקי, מאז נכנס לתפקיד, מיישם מדיניות שונה, שדומה במידה לא קטנה לזו של הפד, כשהוא משמש כ"מלווה של מוצא אחרון" למערכת הפיננסית, על-ידי מתן הלוואות ארוכות טווח ובהיקפים גדולים. במילים אחרות, הבנק המרכזי האירופי הצליח להקטין בשווקים את החשש מפני קריסה של מערכת הבנקאות באירופה.

באמצעות אותן הלוואות, ניכר בחודשים האחרונים גידול משמעותי במאזן של הבנק המרכזי האירופי מחד, ושיפור בנזילות המערכת הבנקאית מאידך; כפי שבא לידי ביטוי בצמצום הפער שבין הריבית הבין-בנקאית (הריבית שבה מלווים הבנקים זה לזה כספים) לבין הריבית חסרת הסיכון.

שיפור זה בנזילות של המערכת הפיננסית באירופה, יחד עם השיפור בהנהגה האירופית, באו לידי ביטוי גם בקיטון בפרמיות הסיכון בשווקים, שבולט במיוחד בירידת התשואות המרשימה, לכל אורך עקומות התשואה של איטליה וספרד. ולא, זה לא נובע מרכישה מאסיבית של אותן איגרות חוב על-ידי הבנק המרכזי האירופי, שכן הוא לא הגדיל את היקף רכישות האג"ח שלו באחרונה, אלא אף צמצם אותו.

ירידת התשואות על האג"ח הריבוני של איטליה וספרד, מאפשרת למדינות הללו כיום, למחזר את חובן בעלויות נמוכות משמעותית מאלו שנרשמו לפני חודשיים, דבר המהווה תמיכה נוספת באותה אופטימיות זהירה.

ארה"ב, דומה אבל שונה

בארה"ב התמונה דומה ושונה. דומה בהיבט, שגם בארה"ב הבחירות הקרובות לנשיאות (ב-6 בנובמבר 2012) משתקות את יכולת קבלת ההחלטות בחלק הפיסקלי של הכלכלה וגם בהיבט של בנק מרכזי דומיננטי ואקטיבי, שצפוי, בהיעדר סיכוני אינפלציה בולטים, לבצע הרחבה כמותית נוספת כדי לתמוך בכלכלה שצומחת בקצב איטי.

התמונה שונה, כי לממשל האמריקני אין כל קושי למחזר את החוב הממשלתי, הגדול אף הוא, בשל הריבית הנמוכה, האמון בדולר והדפסת הכסף של הפד. לכן, המשק האמריקני יכול לאפשר לעצמו גמישות תקציבית בטווח הקצר, שלא קיימת כיום בקרב מדינות אירופה, בוודאי שלא בקרב אלו שנקלעו לקשיים (יוון, איטליה, אירלנד, פורטוגל וספרד), אך גם לא בקרב חלק מהמדינות הגדולות יותר, כמו צרפת.

גמישות זו מייצרת בסיס נוח יותר לשיפור ברמת הפעילות הכלכלית בארה"ב בהשוואה לאירופה, כפי שבא לידי ביטוי גם בשיפור בשוק העבודה (אם כי מתון), בהוצאה הצרכנית, במדדי הייצור ועוד. שיפור זה גורם למעט יותר אופטימיות גם בנוגע ליכולת ההתמודדות של הכלכלה האמריקנית עם ההשלכות של המשבר הנוכחי.

על רקע האופטימיות הזהירה שתוארה לעיל, כדאי בתקופה הנוכחית להגדיל בהדרגתיות את החשיפה למניות בתיק ההשקעות, על חשבון מרכיבי המזומן. כדאי גם להפנות חלק גדול יותר מתיק המניות לשווקים בחו"ל, בדגש על השוק האמריקני.

הכותבת היא כלכלנית ואסטרטגית ראשית של בית ההשקעות פסגות