להפסיד זה לא אופציה

לאחרונה נשמעים קולות רבים שאומרים שמחירי המניות כיום ברחבי העולם זולים. הגרסה הרווחת בקרב המשקיעים המסורתיים היא שזהו הנתון החשוב ביותר ואולי הבלעדי שיש לקחת בחשבון כאשר בוחנים השקעות בכלי שיש מאחוריו נכס, כמו מניות.

אני מסכים שמחיר הנכס והיותו זול ממחיר שיווי המשקל, הוא נתון חשוב בשיקולי השקעה. אולם נשאלת השאלה האם מי שקובע עובדה זו לוקח בחשבון את כל הגורמים החשובים לשם קבלת החלטה.

לפי הממוצע ההיסטורי המדדים נמוכים

מרבית "מתמחרי השווקים" מסתכלים על ממוצע מכפילי המדדים כיום, ביחס לנתונים היסטוריים בכדי לקבוע האם המדדים נסחרים מתחת לרמה הממוצעת, שאליה סביר שהם אכן יחזרו בימי רוגע.

מדד S&P 500 האמריקאי נסחר היום ביחס P/E (שווי שוק/רווח נקי) 14.85 ב-12 החודשים האחרונים, בעוד שלפני שנה היחס היה 16.58.

כאשר מכניסים למשוואה את הרווחים הצפויים ל-12 החודשים הבאים לפי ממוצע תחזיות האנליסטים, עולה תמונה לפיה מכפיל הרווח הנקי עומד על 12.5 בלבד.

נתון זה נמוך משמעותית מהיחס הממוצע לאורך עשרות שנים, הכוללים גאות ושפל. הממוצע הוא מכפיל רווח בשווי 14-18.

גם מדדים אחרים בארה"ב משקפים תמונת המצב דומה. מדד Dow Industrial נסחר היום לפי מכפיל רווח נקי של 13.72 לתקופה 12 החודשים האחרונים לעומת 14.11 לפני שנה. התחזית לשנה הקרובה מראה מכפיל של 11.75 בלבד.

הצד השני של המטבע

רעיון תמחור נכס או מדד לפי השוואת המחיר הנוכחי שלו למחירים היסטוריים טומן בחובו מספר בעיות.

ראשית הוא אינו מביא בחשבון את השינויים האקוטיים המתרחשים כיום בעולם בקצב הולך וגובר. לשם דוגמא, סקטור הפיננסיים בארה"ב נסחר לפי מכפיל רווח נקי בגובה 12.4. זהו מכפיל נמוך מבעבר. אך האם הוא מביא בחשבון אפשרות של איבוד הון כתוצאה מחשיפה לבנקים אירופאים?

בעיה נוספת ולא פחות מטרידה נוגעת לתנודתיות השווקים מאז שנת 2008 ועד היום אשר עלתה לרמות שהשווקים לא ידעו בעבר. במחזורים כלכליים קודמים, בהם ניתן היה להילחם בשפל כלכלי בעזרת כלים מוניטאריים פשוטים, נשארה התנודתיות על רמה סבירה.

בשנים האחרונות עלתה התנודתיות, המקבלת את ביטויה בין השאר במדד VIX לרמות מטרידות עד בלתי אפשריות, מבחינת המשקיע שחושב באופן כלכלי ומחפש רציונאליות במחירים. לעליה של 100% במדד תוך מספר שבועות במדד ה- VIX ולאחר מכן ירידה מהירה ושוב עליה כפי שחזינו בחודשים האחרונים, יש מחיר. את המחיר הזה לא משקללים בתוך חישוב הכדאיות להשקיע במניות.

הוא לא נכלל במודל מכפיל או היוון תזרים מזומנים אולם בהחלט ניתן לומר שיש לו מחיר כלכלי של ממש. המחיר הוא שהמשקיע הממוצע לא יוכל בדרך כלל להתעלם מתנודתיות חריפה בפוזיציה שלו, אם במודע או בתת מודע ופעמים רבות הוא יעדיף לסגור את הפוזיציה גם בהפסד כאשר רף הלחץ והעצבים עולה לשמיים.

להחלטה זו יש מן הסתם מחיר כלכלי שלא ניתן להתעלם ממנה ואין כמעט היום משקיע שעובד לפי ניתוח פונדמנטלי שיכול להגיד שזה לא ישפיע עליו. לחלק זה יקרה מהר ולאחרים יותר זמן. חלקם ממנופים וחלקם עובדים על ההון העצמי. אך כל משקיע שיראה את הפוזיציה שלו מתנהגת הפוך לחלוטין ממה שתכנן עלול לקבל החלטות נמהרות ולסיכון הזה יש מחיר.

האופציות שוות יותר

המכשיר שכן מושפע מהתנודתיות באופן ישיר הוא האופציות על נכסים. כאשר מחשבים את שווי האופציה במודל תמחור אופציות כמו Scholes&Black, לוקחים בחשבון את סטיית התקן. סטייה גבוהה מעלה את שווי האופציה. ואם שווי האופציה עולה, יש כדאיות להמשיך ולהיחשף דרכה לנכס כמו מניה, על חשבון המניה עצמה.

מכאן, שאם היינו מחשבים את כדאיות ההשקעה במניות בין השאר על סמך האלטרנטיבה הזמינה- האופציה על המניה, היינו נותנים לה שווי יותר נמוך ומשאירים יותר בשר דרך האופציה. בישראל החשיפה דרך האופציה בגין מניה כמעט בלתי אפשרית ולכן אין אלטרנטיבה אמיתית למעט אופציות על החברות הסחירות ביותר כמו טבע וכיל.

זהירות. יותר מתמיד

שתי מסקנות אופרטיביות שניתן לקחת מהאמור: לא מספיק לבדוק את המחיר היחסי של המניות. חובה להתייחס גם לצד הסיכון ולתמחר את הסיכון שהתנודתיות תשבור את הפוזיציה לפני שהיא תתחיל לתפקד. שנית, מי שהחליט כי בכל אופן כי זה הזמן להיחשף למניה מסוימת או מכשיר מסוים יש לשקול כניסה דרך האופציה על המניה.

• יובל זעירא הוא שותף מנהל בחברת ערך מוחלט לייעוץ פיננסי וניתוח חברות.
• האמור לעיל אינו מהווה המלצה להשקעה או תחליף לייעוץ אישי המתאים לכל אחד.
• מייל: contact@avalue.co.il