הילכו שניים יחדיו?

שנת 2013 הייתה עד כה סוג של רכבת הרים בכל הקשור לתשואת איגרות החוב הארוכות של ממשלת ישראל. בתחילת השנה נסחרה האיגרת ל-10 שנים בתשואה לפדיון של 3.9%. זו הידרדרה עד לכדי 3.5% באמצע מאי ומאז שבה כמעט את כל הדרך עד לרמה הנוכחית של 3.8%. מהלך דומה, אך הרבה יותר אגרסיבי, התרחש גם באג"ח של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים: בראשית השנה היא נסחרה בטווח תשואות של 2%-1.9%. ב-1 במאי התשואה לפדיון הגיעה לכדי 1.626% ומאז היא טיפסה עד ל-2.995% בראשית ספטמבר ומאז הכיוון התהפך, תוך שזו רושמת רווחי הון נאים.

במילים אחרות, המגמות הכלליות שאפיינו את ה"שחר" ל-10 שנים היו דומות למדי לאלו שאפיינו את האיגרת האמריקאית המקבילה. האמת היא שתופעה זו היא אינה חדשה. באמצע 2011, על רקע משבר החוב באירופה, נרשמה צניחה חופשית של התשואות לפדיון, בשתי איגרות החוב. גם לפני כן, ב-2010 וב-2008 נרשמו מגמות זהות של איגרות החוב, על רקע משברים בשווקים.

המגמות המרכזיות של שתי איגרות החוב הן דומות. כעת, אם נניח בצורה מושכלת שהאיגרת הישראלית אינה מובילה את האמריקאית, אזי כפי הנראה זו האמריקאית היא המובילה את הישראלית. בהתאם, נשאלת השאלה כמה זמן התופעה נמשכת? כמה זמן מגמות המסחר של שתי האיגרות הן זהות?

מתברר כי הקשר החיובי שתי איגרות החוב הללו הוא לא באמת ארוך-טווח. בשנים הראשונות של העשור הקודם, דווקא איגרות החוב הללו התאפיינו בקשר שלילי בחלק גדול של הזמן. כלומר, המגמות היו הפוכות. כך קרה בין 2001 ו-2003 (שנות המשבר במשק הישראלי) וגם בין 2004 ל-2006.

למעשה, מבדיקה סטטיסטית עולה כי המתאם בין שתי האיגרות בין השנים 2000-2007 היה אפסי. המשמעות הפרקטית של הדבר היא שאין קשר בו-זמני בין איגרת אחת לשנייה. במילים אחרות, שינוי בתשואה לפדיון של הממשלתית האמריקאית לא יכול ללמד אותנו מאום על ה"שחר" המקבילה.

 אג

מאז המשבר של 2008 השתנו הדברים. כפי הנראה, העובדה כי המשבר העולמי הפך להיות הגורם המשמעותי ביותר המשפיע על מחירי איגרות החוב הארוכות הביאו לידי כך שאיגרת החוב של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים הפכה להיות הסמן הימני לאיגרת הישראלית ל-10 שנים. כך, הקורלציה בין שתי האיגרות בשנים 2009 ועד לאחרונה עמדה על כ-60%, כאשר בשיא התקופה היא אף הגיע לכדי 80%.

כלכלה בכלל והשקעות בפרט מבוססות על תורות שלמות של אלטרנטיבות ולכן כאשר מידת השפעת של האיגרת האמריקאית על זו הישראלית גובר, בהכרח השפעתם של גורמים אחרים כמו צמיחה מקומית, גירעון ואפילו ריבית בנק ישראל - פוחת. זו אכן ההתפתחות של השנים האחרונות. בעוד ההשפעה של הגורמים החיצוניים גברה, ההשפעה של הגורמים הפנימיים פחתה.

מכאן אפשר בהחלט להצדיק את העובדה כי מנהלי ההשקעות בוחנים מה קורה (או מה יקרה) במסחר באג"ח הממשלתיות האמריקאיות ל-10 שנים בעת קבלת החלטה לגבי כיוון המסחר של ה"שחר".

* הכותב הוא בעל חברה למחקר מאקרו-כלכלי ואסטרטגיה בשוקי ההון