חברת "עמדה" ממליצה למוסדיים לתמוך במיזוג של אסם

חברת המחקר והייעוץ "עמדה" ממליצה ללקוחותיה מקרב המשקיעים המוסדיים לתמוך בעסקת המיזוג של חברת אסם אל תוך החברה האם נסטלה. בניגוד לחברת אנטרופי, שהמליצה השבוע למוסדיים להתנגד לעסקה - בין השאר בשל תמחור נמוך מדי לדעתה - ממליצה כאמור עמדה לתמוך בעסקה ומציינת כי "מחיר העסקה הוגן וסביר, וזאת בשים לב לחוסר הוודאות הרגולטורית והסביבה העסקית בה פועלת אסם".

נסטלה מציעה לרכוש את מלוא אחזקות המיעוט באסם  בתמורה לתשלום של 82.5 שקל למניה, המשקף לחברה שווי של 9.13 מיליארד שקל. העסקה מתוכננת להתבצע באמצעות מיזוג משולש הופכי, שיעלה לדיון ולהצבעה באסיפת בעלי המניות של החברה ב-17 במארס.

באנטרופי ציינו כי הם מתנגדים למנגנון של מיזוג משולש הופכי ומעדיפים רכישת בעלות מלאה על חברות ציבוריות באמצעות הצעת רכש. עם זאת, בחברת עמדה מציינים כי "בראייתנו, אין מדובר בעסקת בעלי עניין, אלא בביצוע הצעת רכש מידי הציבור באמצעות מיזוג משולש הופכי".

בעמדה מוסיפים, שלכל אחד מההליכים יש יתרונות וחסרונות אולם למיזוג משולש הופכי שני יתרונות מרכזיים עבור בעלי המניות מקרב הציבור. היתרון הראשון נוגע לכך שאורגני החברה הנרכשת מנהלים מו"מ, מפעילים בקרה על הוגנות העסקה, ולבסוף אף נדרשים לאשרה, בעוד שבהצעת רכש מלאה אורגני החברה הנרכשת כלל אינם צד לעסקה.

היתרון השני, לדעת עמדה, נוגע לכך שבעסקת מיזוג משולש הופכי ניתן על ידי החברה הנרכשת למשקיעים, גילוי בהיקף רחב משמעותית שכולל גם הערכת שווי ובדיקת הוגנות ועל כן מקל על בעלי המניות לקבל החלטה מושכלת בנוגע לעסקה.

היות שלדעת האנליסטים בעמדה מדובר דה פאקטו בהצעת רכש לכל דבר, נדרשים בעלי המניות מהציבור "לבחון את כדאיות העסקה הכלכלית עבורם בנקודה זו". בעמדה מציינים, כי תמורת המיזוג משקפת פרמיה של 25.2% על שער הנעילה ביום שלפני אישור העסקה במוסדות אסם, וכי הוא גבוה מטווח המחירים שקבעה הערכת השווי לאסם - בין 72.5 שקל למניה ל-75.9 שקל למניה.

תמורת המיזוג משקף מכפיל של כ-13.4 על הרווח התפעולי-תזרימי (EBITDA) הצפוי לשנת 2015, כאשר חברות סחירות דומות נסחרות בטווח מכפילים שבין 7 ל-20 על ה- EBITDA. אולם לדעת עמדה, "התייחסות למכפילי רווח של חברות שונות הינה בעייתית. אין מדובר בפעילויות ובשווקים דומים ובהתאם, אנו סבורים כי אין לתת למכפילים אלו משקל משמעותי בקבלת ההחלטה".

"עם זאת, עסקה שהינה למיטב הבנתנו דומה לעסקה הנוכחית הינה רכישת תנובה על ידי תאגיד ברייט פוד בחודש מאי 2014, במכפיל EBITDA של 11.4. כמוכן, יצוין כי חברת שטראוס גרופ נסחרת במכפיל EBITDA של 9.2".

בנוסף, מדגישים בעמדה שווי השוק של אסם והיקף המסחר הגבוה במנייתה, מלמדים כי מחיר המניה בבורסה מהווה אינדיקציה להוגנות מחיר העסקה. לדברי האנליסטים בחברת המחקר, בחינת גרף המניות של אסם ושל שטראוס מלמד כי שתיהן נסחרו בצורה די זהה בשנה האחרונה (ירידה של יותר מ-10%) ורק הצעת הרכישה של נסטלה הפרידה ביניהן לאחרונה.

עוד מציינים בעמדה, כי בבחינת תמורת המיזוג נלקחו בחשבון גם האתגרים המשמעותיים העמודים בפני אסם בתקופה זו, ושעלולים להשפיע שלילית על עסקיה ועל מחיר מנייתה בעתיד. בין אתגרים אלו ניתן למנות את חוק המזון, התחזקות המותג הפרטי ברשתות השיווק, הצפי לעליה בקצב יבוא מוצרי המזון, ועוד.

בעמדה בוחנים את רציונל העסקה ומציינים בין השאר כי לאור מערכת היחסים הייחודית והענפה בין אסם לנסטלה, "הדרישות הרגולטוריות הנוגעות להליכי אישור ודיווח בין החברה, כחברה ציבורית, לבין בעלת השליטה בה, בין אם הן עסקאות מהויות ובין אם לאו, מכבידות על שיתוף הפעולה העסקי בין החברה לבין בעלת השליטה, שהינו משרת את טובתה של החברה", כותבים האנליסטים בעמדה.