אנטרופי מייעצת למוסדיים: "התנגדו למכירת אסם לנסטלה"

מניית חברת המזון אסם  נסחרה היום (ג') בירידה של יותר מ-1%, לאחר ש"גלובס" חשף טרם פתיחת המסחר כי חברת הייעוץ אנטרופי המליצה ללקוחותיה מקרב הגופים המוסדיים להתנגד לעסקת המיזוג של אסם עם החברה-האם, נסטלה השווייצרית.

יש לציין כי מהנתונים שמפרסמת אנטרופי עצמה עולה כי הסיכוי לביטולה של העסקה במתווה הנוכחי נמוך יחסית. עם זאת, הטענות שמעלה חברת הייעוץ באשר לדרך קביעת התמורה לבעלי מניות המיעוט, ראויות לבחינה על-ידי המשקיעים מקרב הציבור.

אסם חתמה בתחילת החודש שעבר על הסכם למיזוגה לתוך חברה-בת בבעלות מלאה של נסטלה, בדרך של מיזוג משולש הופכי. נסטלה, שמחזיקה כיום ב-63.7% ממניות אסם, תרכוש במסגרת העסקה את יתרת מניות החברה מידי בעלי מניות המיעוט לפי מחיר של 82.5 שקל למניה, פרמיה של 28% על מחיר המניה יום קודם לפרסום העסקה, אולם בדומה למחיר שבו כבר נסחרה אשתקד. בסך-הכול אמורים מחזיקי המיעוט לקבל 3.32 מיליארד שקל מנסטלה, כאשר העסקה משקפת לאסם שווי של 9.13 מיליארד שקל.

לאנטרופי יש השגות על 3 עניינים מרכזיים: תמחור העסקה; דרך אישורה בדירקטוריון אסם; וכן הבחירה במנגנון של מיזוג משולש הופכי לצורך השגת אישור מחזיקי מניות המיעוט. ואלה הן:

1. תמחור העסקה האנליסטים אמיר ג'יריס ועידן אלוני בוחנים את דרך קביעת שוויה של אסם בעסקה, ומציינים כי היא משקפת מכפיל שווי פעילות EV ל-EBITDA (רווח תפעולי-תזרימי) של 13.4, על בסיס ההנחות לגבי תוצאות אסם ב-2015.

באנטרופי סבורים כי המחיר צריך להיות גבוה יותר, ואף סביב רמת התמחור של מניית נסטלה עצמה, שנסחרת לפי מכפיל EV/EBITDA של 18.1. עוד מציינים האנליסטים כי ב-8 עסקאות הרכש המהותיות שביצעה נסטלה ב-15 השנים האחרונות, עמד המכפיל הממוצע על 15.6. עם זאת, הם גם מדגישים כי עסקאות בענף המזון בעולם נעשו בשנים האחרונות בטווח מכפילים רחב שבין 7 ל-20.

באנטרופי גם תמהים על החלטת מעריך השווי לקבוע שיעור היוון של 7.64% עבור מודל ה-DCF (היוון תזרימי מזומנים עתידיים) שהוכן לאסם ושקבע שווי של 75.9 שקל למניה. הסיבה לכך, לדברי אנטרופי, היא שיחת ועידה שערכה נסטלה בשנת 2010 בעקבות רכישת חברת קראפט, בה טענו נציגיה כי שיעור ההיוון של החברה הוא 7%-7.5%. מאז, מדגישה אנטרופי, ירדו מחירי החוב וההיוון במדינות המערביות, ובשווייץ בפרט.

יש להדגיש כי את הערכת השווי, שהוכנה בידי חברת טריגר פורסייט מקבוצת דלויט, הגישה הוועדה הבלתי תלויה שהקים הדירקטוריון לבחינת הוגנות אצל חברת אסכולה יעוץ כלכלי ומימוני של פרופ' צבי וינר. לפי קביעת אסכולה, המחיר בעסקה הינו הוגן וסביר מנקודת מבטם של מחזיקי מניות המיעוט.

2. אישור העסקה בדירקטוריון באנטרופי מציינים כי בהתאם לדוח הזימון, הרי שהחברה ויו"ר הדירקטוריון דן פרופר הם שפנו לנסטלה בבקשה שתרכוש את מניות המיעוט מהציבור, ולא להפך. ב-26 באוקטובר התנהל דיון בדירקטוריון אסם, שבמסגרתו הוחלט להקים ועדה בלתי תלויה שתכלול את כל הדירקטורים החיצוניים והבלתי תלויים (שלושה במספר), וזו הוסמכה לבחון את הפיכת החברה לפרטית ולנקוט את כל הפעולות הדרושות לשם כך.

עם זאת, היות ומדובר ב-3 דירקטורים בלבד מתוך 14 חברי הדירקטוריון של אסם, מציינים באנטרופי כי לנוכח העובדה שיו"ר הדירקטוריון הוא שפנה לנסטלה בבקשה שתקנה את אסם, "הרי שסביר כי הייתה תמימות-דעים בקרב כל יתר הדירקטורים (מלבד חברי הוועדה) בנקודת הפתיחה של דיוני הוועדה".

3. הבחירה במנגנון מיזוג משולש הופכי על אף שמדובר במנגנון ראוי וחוקי להפיכת חברות ציבוריות לפרטיות, קובלת אנטרופי על השימוש בו ומציינת כי היתרונות לבעלי מניות המיעוט "יכול שיהיו נמוכים" ביחס להליך אלטרנטיבי של הצעת רכש.

באופן ספציפי, אנטרופי מציינת כי מתוך סך החזקות הציבור באסם, רק כ-7% ממניות החברה מוחזקות בידי הגופים המוסדיים. כלומר, שבעוד שהתנגדות מלאה מצדם הייתה מונעת אפשרות לרכישת החברה בדרך של הצעת רכש - הרי שכוח המיקוח של המוסדיים הפך למצומצם ביותר במיזוג משולש הופכי, שדורש תמיכה של 75% מקרב מחזיקי מניות המיעוט.

באנטרופי מדגישים כי מחצית ממניות המיעוט (כ-18% ממניות החברה) מוחזקות בידי משפחות המייסדים ובעלי עניין, כך שנדרשת הסכמה של עוד 7% מקרב מחזיקי המיעוט כדי לאשר את העסקה. משכך, נפגעת לכאורה יכולת המוסדיים לנסות ולהשיג תמורה גבוהה יותר עבור עמיתיהם, אך במקביל נפגעת גם יכולתם לסכל עסקה שעשויה הייתה להתקבל בחיוב אצל בעלי המניות הפרטיים מקרב הציבור.

הוועדה הבלתי תלויה שהקים דירקטוריון אסם הסתייעה כאמור ביועצים לשם ניהול המשא-ומתן עם נסטלה, ובראשם עורכי הדין דוד חודק ורונה ברגמן-נוה ממשרד גרוס, קלינהנדלר, חודק, הלוי, גרינברג ושות'.

עו"ד ברגמן-נוה הבהירה היום בתגובה לדוח אנטרופי כי "ככלל, תפקידם של דירקטורים לפעול בתום-לב ולטובת החברה. בעסקת מיזוג הפכי משולש, מכיוון שבסופה החברה הופכת לפרטית בבעלות מלאה של בעל השליטה (במקרה זה בעלת השליטה הקיימת, נסטלה), תפקידם של הדירקטורים, חברי ועדת הדירקטוריון הבלתי תלויה הוא לפעול לטובת בעלי המניות מקרב המיעוט. ובהקשר זה - לא רק לדאוג שהתמורה עבורם תהיה הוגנת אלא התמורה המקסימלית שניתן להשיג בנסיבות העניין.

"לכאורה היו יכולים חברי הוועדה להיענות להצעת נסטלה לרכוש את המניות ב-80 שקל, וגם אז המחיר היה יותר מהוגן על בסיס הערכת השווי שקיבלו. אך הם לא הסתפקו בהצעה זו, ובמשא-ומתן עיקש פעלו למקסם את התמורה והצליחו להגיע למחיר של 82.5 שקל למניה, וזאת על רקע ירידות ניכרות במחיר השוק של מניית אסם", הוסיפה עו"ד ברגמן-נוה.

מאסם נמסר בתגובה כי "לא הופתענו מההמלצה השלילית של אנטרופי, שכן בשיחות ובהתכתבות שניהלנו איתם, ובהן מסרנו להם את כל החומרים שהיו בידינו, התבקשנו לממן עבורם בעלות של 250 אלף שקל מעריך כלכלי מסוים. למרות שהופתענו מהדרישה לממן, הסכמנו לתשלום, אך אמרנו שאין אנו מקבלים את המעריך הכלכלי המסוים, מכיוון שקיימים משקעים קשים ועמוקים בינו ובין מעריך השווי של הוועדה המיוחדת של דירקטוריון אסם. ביקשנו שיבחרו מעריך שווי אחר - אשר לטענת אנטרופי לא נמצא. לאחר זמן טענו אנטרופי שיוכלו למצוא מעריך אחר אם נדחה את האסיפה הכללית, דבר שלא יכולנו להסכים לו - או שיוציאו לציבור המוסדיים המלצה להתנגד למיזוג. ואכן, אנטרופי קיימו את איומם זה.

"בנוגע לתמחור, המכפיל מושפע ביותר מהמדינה שבה החברה פועלת, מהסיכונים איתם היא מתמודדת ומן הצמיחה של השוק והחברה, לכן כל חברה חייבת להיבחן בפני עצמה ובהשוואה לחברות הפועלות באותו שוק. מעריך השווי מטעם הוועדה הבלתי תלויה של אסם אכן השווה את המכפילים למכפילי שטראוס ותנובה, הפועלות כמו אסם בשוק הישראלי, ובהשוואה אליהן המכפיל של אסם גבוה בהרבה.

"באשר לטענה כי המיזוג המשולש ההופכי אינו מתאים בהשוואה לתהליך רכש רגיל, בטלות טענות אנטרופי בשישים, שכן כבר קבעה בבית המשפט המחוזי הכלכלי השופטת אגמון-גונן כי המיזוג ההופכי הוא הסדר נפרד ושלם השומר על זכויות כלל בעלי המניות.

"חשוב לציין", מוסיפים עוד באסם, "כי עד לרגע זה לא טרחה אנטרופי להעביר אלינו את הדוח המדובר, שעליו נודע לנו מהתקשורת". 

 תחזית הנהלת אסם לתוצאותיה

 הטענות המרכזיות של אנטרופי