רכישת מזור: קסם חשבונאי עם כללי המשחק של וול סטריט

מה עבר בראש של מנהלי מדטרוניק, מחברות המכשור הרפואי הגדולות בעולם, כשהם החליטו לשלם 1.6 מיליארד דולר עבור מזור הישראלית? למה מנהלים של חברה מוכנים סכום כזה במזומן בעבור פעילות שמפסידה כסף (עדיין) ומוכרת ב-60-70 מיליון דולר בשנה?

התשובה לכאורה ברורה - למזור, שמתמחה בפיתוח מערכות רובוטיות לניתוחים בעמוד השדרה, יש טכנולוגיה ייחודית ומוצלחת. הטכנולוגיה הזו מתבטאת עכשיו במכירות של עשרות מיליונים, אבל במדטרוניק מעריכים שהיא תתורגם למאות רבות של מיליונים בשנה - אולי לא בשנה הבאה, גם לא בעוד שנתיים. אבל, הם לא היו רוכשים את מזור, אם לא היה אמון להגיע למכירות כאלו.

כן, זו הסיבה "הרשמית" שמדטרוניק מוציאה סכום עתק על מזור. אבל, אם קצת "חופרים" מגלים שחלק גדול מהרכישות הטכנולוגיות לא מצליח. הנרכשת הופכת להיות מחלקה אצל הרוכשת, ובמקרים רבים, המחלקה הזו הולכת ומצטמצמת. ככה ארגונים גדולים מתפתחים, הם בולעים ארגונים קטנים - לפעמים זה מצליח, לפעמים זה נשאר על אש יחסית קטנה, ולפעמים זה פשוט מתגלגל להיות כלום.

 רכישת מזור רובוטיקה במספרים

כמה שווה מזור?

הסיכון שברכישה כזו הוא גדול - מזור לא שווה היום 1.6 מיליארד דולר. תנו לאנליסט האופטימי ביותר לעשות סקר שוק אמיתי - לבדוק את הפוטנציאל, אבל גם להכניס את התחרות בנוסחאות שלו, כי אף תחום לא חסין מתחרות, ותקבלו, שווי נמוך משמעותית מהשווי הזה. הסכום הזה מבטא שווי רק מהזווית של רוכשת אסטרטגית, כמו מדטרוניק.

כשרוכשת אסטרטגית משתלטת על ארגון קטן, לרוב היא עוטפת אותו ביכולות התפעוליות והשיווקיות שלה. מה שנשאר מהארגון הנרכש זה בעיקר המחקר והפיתוח. ואז, לרוב, יש חיסכון בהוצאות - יש סינרגיה תפעולית וניהולית. הרווחיות והרווח עולים. חוץ מזה, וזה עיקר הפוטנציאל - המכירות אמורות לעלות.

המשמעות היא שכאשר גוף אסטרטגי רוכש חברה, הוא לא מעריך אותה כמו כל כלכלן ואנליסט, הוא פשוט לא "סופר" חלק גדול מההוצאות שלה - תפעול, ניהול, שיווק. יש לו כבר את המומחים שלו בתחומים האלו.

החיסכון בהוצאות לצד פוטנציאל ההכנסות, מביאים את הרוכשת להערכת שווי גבוהה לנרכשת. אבל, גם זה לא מסביר את כל הסיפור. זה אולי רק חלק מהסיבה שמנהלי מדטרוניק מוכנים לשלם 1.6 מיליארד דולר. הסיבה האמיתית היא כללי המשחק בוול-סטריט.

רכישה או פיתוח עצמי?

כללי המשחק בבורסה האמריקאית עוזרים למנכ"לים לרכוש חברות. התקשורת לרוב מפרגנת, עורכי הדין ורואי החשבון מייצרים עסקה עם מיסוי נמוך, והכי חשוב - העסקה לא משפיעה לרעה על הדוחות הכספיים.

המנכ"לים הרוכשים מכירים את השיטה ואת כללי המשחק בוול-סטריט. חזות הכל היא מחיר המניה, וכדי לשרת את מחיר המניה צריך להציג צמיחה. וול-סטריט מאוהבת בצמיחה, עד כדי כך שכיום נסחרות מאות חברות במיליארדי דולרים רק בגלל שהן צומחות, ולמרות שהן מפסידות. עד גודל מסויים, ההפסדים אפילו משדרים שמדובר בהנהלה רצינית שמוכנה להשקיע במו"פ הרבה מאוד כסף, כי היא מבינה שזה העתיד.

מחברות גדולות יותר, כבר מצפים להרוויח. הגדולות האלו שמבינות מצוין את כללי המשחק, מספקות את הסחורה - הן מרוויחות, והן גם צומחות. כדי לצמוח הן משתמשות בגודל שלהן ובמזומנים שלהן - הן רוכשות ארגונים אחרים תמורת מניות (לרוב) ובמזומן (כפי שהיה במזור). במילים פשוטות - הן רוכשות צמיחה עתידית, וזה מצד אחד פשוט ומצד שני גאוני.

דמיינו שאתם עומדים בראש חברת מכשור רפואי גדולה, אחת מאותן גורילות. אתם יכולים לפתח מוצרים בבית - יצליח? נהדר. לא יצליח? לא נורא. אתם הרי מתפזרים על פני עשרות פיתוחים. אבל אם אתם עושים את זה אצלכם בבית, יש הוצאות. הוצאות זה לא טוב לוול-סטריט. אם ניתן להפחית או לבטל אותן זה הכי טוב שאפשר.

והנה החוכמה שבשיטה - גורילות לא צריכות לפתח בבית. הן עושות זאת, מחקר ופיתוח הוא חלק אינטגרלי מהביזנס שלהם. אבל אם הייתם בראש הפירמידה, אתם הייתם מעדיפים לרכוש.

אם תרכשו חברה, וברור שזו צריכה להיות חברה עם טכנולוגיה ועם פוטנציאל, אתם בעצם חוסכים בהוצאות - חוסכים את כל השלב של הוצאות המחקר ופיתוח עד למועד הרכישה.

קסם חשבונאי - יש לכם אפשרות לרכוש ויש לכם אפשרות לעשות לבד - אבל בדוחות זה נראה אחרת. החשבונאות פשוט דוחפת אתכם (המנכ"לים) לחפש רכישות בחוץ. כאשר חברה רוכשת חברה אחרת (טכנולוגית), רוב סכום הרכישה מיוחס למוניטין. המוניטין הזה לא מופחת בדוחות הכספיים, ובשפה מובנת - הוא לא יתבטא כהוצאות בדוחות הכספיים.

זה קצת מורכב יותר, כי יש סעיף שנוצר ברכישה שנקרא - נכסים לא מוחשיים והוא יתבטא בהוצאה עתידית, וכאן נוצר קסם שני - שמעלים את ההוצאה. וול-סטריט מנטרלת את ההוצאות האלו, ופשוט לא מתייחסת אליהן (בעיקר כי הן לא תזרימיות ובעלות אופי חד פעמי). בקיצור, וזה חשוב לעניינו - יש מוטיבציה גדולה לרכוש ולא לפתח לבד.

כסף קטן למדטרוניק

כך נוצרת זירה שהולכת ומתנפחת של חברות שפשוט מנסות לכוון לראש של המנהלים בחברות הגדולות. הן מפתחות טכנולוגיות ומוצרים שאמורים להיות בעתיד בסל המוצרים של הגורילות, וכך התפתחה תעשייה של רבבות חברות טכנולוגיה צעירות ברחבי העולם (אולי יותר), שמציעות את החברה שלהם לגורילות. ואז כל מה שנותר לכם (אתם הרי מדמיינים שאתם מנכ"ל של גורילה), זה לחפש ולקנות.

ויש פרס נוסף - אין קנס על כישלון. מבחינת חברות הטכנולוגיה הגדולות, כל הרכישות שנעשות כאן ורוב הרכישות שנעשות בכלל, הן כסף קטן. מדטרוניק משלמת 1.6 מיליארד דולר (בפועל 1.3 מיליארד כי היה לה נתח במזור), אבל הסכום הזה מהווה 1.2% משווי השוק שלה. במקרה הזה היא משלמת מזומן, אך ברוב הרכישות משלמים במניות שזה בכלל חסר משמעות - לתת מניות עבור רכישה בשיעור של 0.5%, 1%, זה חסר משמעות לשווי ולבעלי המניות - אין להם נזק.

ואז אם הרכישה לא מצליחה - אז מה? החברה הפסידה 1% מהשווי שלה, אם בכלל. מעבר לכך - זה משחק של הסתברויות - קונים חמש חברות, או 10, סטטיסטית חלק מהן יצליחו ויחפו על הכישלונות של האחרות.

ואחרי כל זה, אפשר להניח שמה שעובר באמת בראש של מנהלי מדטרוניק שהסכימו לשלם 1.6 מיליארד דולר עבור מזור, הוא שאין להם מה להפסיד - אם הרכישה תהיה מוצלחת, הם ירוויחו בגדול. אבל מה שיותר חשוב - אין להם דאונסייד - אין לעסקה השלכות חשבונאיות, וול-סטריט אוהבת רכישות (וצמיחה דרך רכישות), והמחיר שולי ביחס למחיר שלהן.

ומכאן, כל עוד וול-סטריט תשגשג, כל עוד הנאסד"ק ישייט ברמות שיא, התיאבון של הגורילות רק יילך ויגבר - הן ימשיכו לשלם על צמיחה, כדי לרצות את המשקיעים ולהחזיק את מחיר המניה גבוה. והן ימשיכו לנפח בועה של חברות טכנולוגיה קטנות ובינוניות שכל רצונן להפוך למחלקה אצל גורילה. 

■ הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלה. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ניירות ערך. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו.