גשם של דיבידנדים: חלוקת דיבידנד טובה למשקיעים?

להחלטה של חברה על חלוקת דיבידנד במזומן לבעלי המניות שלה יש היבטים שונים והיא כפופה לכללים אחדים. אנחנו נתמקד בהיבטים הכלכליים של החלטה כזו מנקודת ראותם של החברה ושל בעלי מניותיה.

בפרספקטיבה ארוכת טווח, המגמה של חלוקת דיבידנדים התפתחה מאוד בישראל. יש לא מעט חברות שהתחייבו תשקיפית או במהלך העסקים לחלק כדיבידנד במזומן אחוז מסוים מינימלי מרווחיהן, 50% לדוגמה. החלוקה בפועל היא כיום מנת חלקן של הרבה יותר חברות מאשר בעבר. "תרבות הדיבידנדים" חדרה סוף סוף לשוק ההון הישראלי.

 חלוקת דיבידנד בת"א 2017-2012

בשנת 2017 חילקו 201 חברות בורסאיות דיבידנד לבעלי המניות, מהן 26 חברות הנמנות עם מניות ת"א 35, 68 חברות הנמנות עם מניות ת"א 90 ו-107 הנמנות עם שאר המדדים.

נתונים אלה משקפים מגמה גוברת מצד חברות לחלק דיבידנד במזומן. כך למשל, בשנת 2016 חילקו 181 חברות בעוד בשנת 2014 חילקו 169 חברות.

התשואה האפקטיבית הממוצעת (ראו מסגרת) של הדיבידנד שחולק בשנת 2017 הייתה 3.3%, שהיא תשואת הדיבידנד השנתית הגבוהה ביותר מאז 2011. גם שיעור החברות שמחלקות דיבידנד כלשהו, שעמד בשנים האחרונות על בין 30% ל-40%, עלה ב-2017 ל-44%, והסכום שחולק על ידי כל החברות היה 26.3 מיליארד שקל, הסכום הגבוה ביותר שחולק כנראה אי פעם (ראו טבלה).

כדאי להזכיר כאן כי יש חברות שמעוניינות אולי לחלק דיבידנדים למשקיעים, אבל מנועות זמנית על ידי הרגולטורים לעשות זאת. כך הדבר לגבי הבנקים וכך גם לגבי חברות הביטוח, מעת לעת.

בעקבות הכלבים של דאו

תרבות הדיבידנדים מקורה בארה"ב, בתיאוריה-אסטרטגיה שמכונה "הכלבים של דאו", שהתפתחה לפני הרבה מאוד שנים. אסטרטגיה זו הייתה מבוססת על קניית 10 המניות בעלות תשואת הדיבידנד הגבוהה ביותר מבין מניות הדאו, והיא גם גורסת שלמניות אלה יש רצפת הגנה, שכן ככל שמחיר מניותיהן יירד (אם יירד), תשואת הדיבידנד תעלה, וזה יהיה סוג של חסם בפני ירידות נוספות.

מחקר שערך פרופ' ג'רמי סיגל לפני הרבה שנים הראה ש-46% מהתשואה שהניבו המניות בארה"ב בין 1926 ל-2004 נבע מהדיבידנדים שהחברות חילקו. וכדי לסבר את האוזן, אם לא מחשבים את הדיבידנדים, מ-9.3.2009 ועד היום השיג מדד S&P 500 תשואה של כ-295%. אם כן כוללים את הדיבידנדים, הסתכלות שהיא הרבה יותר נכונה, המדד רשם תשואה של 384%.

האם חלוקת דיבידנד במזומן היא אכן טובה למשקיעים? יש לא מעט טיעונים בעד, אך ישנם גם טיעונים נגדיים.

בעד חלוקה: נזילות ונאמנות

השיקולים בעד חלוקת דיבידנד במזומן:

חלוקת דיבידנד שנתי במזומן ובאופן עקבי, מחזקת את הקשר בין בעלי המניות לבין החברה ומגבירה את נאמנותם לחברה. בארה"ב למשל, היה מקובל מאוד להחזיק מניות כאלה לאורך פרקי זמן ארוכים, והן אף עברו לא אחת בירושה מאב לבן, וכך הלאה. המשקיעים גומלים לחברה בנאמנות כנגד נאמנות. עם זאת, כיום הקשר הזה נחלש.

חלוקת דיבידנד במזומן משדרת מסר של איתנות פיננסית. מעבר להתייחסות נאותה של החברה לבעלי מניותיה מקרב הציבור, הרי שבאמצעות הגדלת שיעור הדיבידנד משנה לשנה, אם היא אכן מתרחשת, מאותתת החברה למשקיעים על שיפור צפוי במצב עסקיה.

חלוקת דיבידנד שנתי, רציף ועקבי, מתאימה מאוד ל משקיעים מוסדיים (ברוטואיסטים) הפטורים ממס על הדיבידנד, כמו למשל, קופות הגמל. מבחינה זו יש דמיון בין מניות שמחלקות דיבידנדים לבין אג"ח, אף כי זרם ההכנסות העתידי מדיבידנדים פחות ודאי מאשר זרם הריביות מאגרות חוב ממשלתיות. (לא בהכרח פחות ודאי מזרם הריביות הצפוי מאגרות חוב קונצרניות).

יתר על כן, לחלוקת דיבידנד יש משמעות חזקה במיוחד במניות שנמנות על השורה השלישית, מניות היתר, ששווי השוק שלהן נמוך יחסית ורמת הסחירות שלהן נמוכה. חלוקת דיבידנד שנתית באופן סדיר, מעניקה למשקיעים רמת נזילות שמהווה סוג של פיצוי על רמת הסחירות הנמוכה של אותן מניות.
לחלוקת דיבידנד יש גם משמעות ניכרת במיוחד בתקופה שבה הריבית נמוכה במיוחד, כמו בעשור האחרון, שכן התשואה השוטפת שהמשקיעים משיגים גבוהה בהרבה מזו שהם יכולים לקבל בפקדונות בבנקים, או באגרות חוב לטווח קצר או בינוני.

להבדיל מתשלום שנתי רציף, יש מקרים שבהם חברה מחלקת דיבידנד חד פעמי גדול במיוחד . למהלך כזה עשויות להיות שתי סיבות שונות בתכלית.

האחת - במצב של השתלטות, ידידותית או עוינת, של גוף מסוים על חברה שהיא עתירת מזומנים. גוף זה תכנן בעוד מועד מהלך זה ונעזר בחלוקת הדיבידנד כדי לממן את מהלך השתלטותו על החברה.

השנייה - חלוקה גדולה, כאשר אין לחברה שימוש בעתיד הקרוב לעודפי המזומנים שלה. השארת הכספים בחברה במצב כזה עשויה לפגוע ברווחיותה, שכן התשואה שלה על השקעותיה הפיננסיות עשויה להיות נמוכה מהרווחיות שלה מעסקיה הרגילים, במיוחד כאשר רמת הריבית היא נמוכה, או כשמדובר בחברות הייטק עם שיעור גבוה של רווחיות תפעולית. הדבר עשוי לפגום גם במחיר שמניותיה מקבלות בשוק, שכן המשקיעים אינם מעוניינים לקנות מזומן במזומן. דוגמה טובה ומוכרת לכך היא חברת צ'ק פוינט, שמזה שנים רבות יושבת על הררי מזומן ואיננה מחלקת אותם למשקיעיה.

האפשרות הנוספת שעומדת לרשות החברות הבורסאיות, להשתמש בעודפי המזומנים שלהן חלף חלוקת דיבידנד, או בנוסף לו, היא לרכוש בעודפי המזומנים שלהן את מניותיהן שלהן (Buy Back). זוהי פרקטיקה מאוד מאוד מקובלת בארה"ב, והרבה פחות בישראל, ויש עליה לא מעט ביקורת.

נגד חלוקה: הדרך המיטבית לצמוח?

אז אם חלוקת דיבידנד היא כל כך טובה לבעלי המניות, מדוע לא כל החברות שמסוגלות לחלק דיבידנד עושות זאת. או במילים אחרות, מה יכולים להיות השיקולים נגד חלוקת דיבידנד במזומן?

חברות שהן חברות צמיחה ביסודן, בכלל זה חברות הייטק, זקוקות למזומנים לפיתוח עתידי של עסקיהן, כולל רכישות אפשריות, והמשקיעים במניותיהן מצפים שזה מה שתעשה החברה, ומאמינים שזה ישתקף במחירי מניותיה. הם מעוניינים הרבה יותר בהשגת רווחי הון מאשר בקבלת דיבידנדים.

חלוקת דיבידנד כרוכה בניכוי מס במקור בשיעור של 25% עבור לקוחות פרטיים (ו-0% לגבי גופים מוסדיים). יש בחלוקה כזו משום הקדמה של תשלום המס באותו שיעור לעומת מצב שבו המשקיע הפרטי ימכור את החזקתו בעתיד ויממש, אולי, רווח הון.

חברות, שבהן אחוז השליטה של בעלי השליטה הינו נמוך יחסית: במונחי שוק המניות הישראלי (נניח 55%), הנטייה של בעלי השליטה תהיה למשוך משכורות גבוהות יותר ודמי ניהול גבוהים, וכך לעשות לביתם, מבלי לשתף בהכרח את בעלי המניות על ידי חלוקת דיבידנד. לעומת זאת, ככל ששיעור השליטה שלהם גבוה יותר, כך ההסתייגות שלהם מחלוקת דיבידנד תהיה פחותה, כי חלק הארי יגיע לידיהם.

ליהנות מדיבידנד דרך המדד

הבורסה בת"א הפעילה בשנת 2006 מדד מיוחד שנקרא תל-דיבידנד, שבראשיתו מנה 20 חברות וכיום 56 חברות.

מהתשואה של מדד תל דיבידנד נהנו מי שרכשו תעודות סל על המדד, ויש כיום 5 כאלה של כל היצרנים המובילים בתחום.

מדד תל דיבידנד כולל מניות בעלות שווי שוק גדול יחסית ובעלות תשואת דיבידנד עקבית של לפחות 2%. למדד יכולות להיכנס כל המניות שהחזקות הציבור בהן שוות 400 מיליון שקל (למניות שכבר נכללו במדד, הרף הוא שווי של 300 מיליון שקל), וחילקו דיבידנד עם תשואת דיבידנד שנתית של 2% בלפחות שנתיים מתוך שלוש השנים שחלפו. רשימת המניות הנכללות בה מעודכנת אחת לשנה, בראשית פברואר.

במקור המדד הושק כמדד תל דיב 20 ב-2/7/2006, וכאמור, נכללו בו 20 חברות, אך מאז 3/4/2011 מספרן אינו מוגבל . כיום ישנן 56 חברות שמניותיהן נכללות במדד. לכל אחת מן המניות במדד יש משקל אחיד. בין החברות הנכללות בו: בזק, פוקס, דלק רכב, מליסרון, שטראוס, מיטב דש, פז נפט, הבנק הבינלאומי, שופרסל, חילן, אלוני חץ ועוד. שווי השוק של המניות הנכללות במדד עומד על כ-320 מיליארד שקל.

ומה עם תשואת המדד? עד כמה הוא הוכיח את התיאוריה?

המדד, כאמור, הושק במקור ב-2.7.2006.

עד 3.4.2011 (מועד השינוי והרחבת המדד) הוא עלה בקרוב ל-70%, לעומת מעט יותר מ-50%, שיעור עלייתו של מדד ת"א 100.

ממועד זה ועד היום, כ-7.5 שנים, הוא עלה בכ-28%, לעומת מדד ת"א 125 (מחליפו של מדד ת"א 100), שעלה בכ-20% בלבד.

העובדה שהמדד השיג תשואה נאה זו, ועדיפה על מדדים מרכזיים בבורסה של ת"א, איננה מלמדת בהכרח על עדיפות, שכן היא יכולה לנבוע מהרכבו הענפי ולאו דווקא מעצם חלוקת הדיבידנד, אבל שווי השוק הגבוה שלו, כאמור, 320 מיליארד שקל, בכל זאת נותן תקפות לנתונים. מעבר לכך, בספרות המקצועית הוכח במרבית המחקרים, שמניות של חברות שמחלקות דיבידנדים באופן עקבי, משיגות תשואה עודפת על פני מניות של חברות שאינן מחלקות. גם בישראל עולה תמונה דומה ממעט בדיקות שנעשו בנושא. 

הכותב הוא בעלי בית ההשקעות מיטב דש. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם

* מקור הנתונים במאמר זה מאתר הבורסה לני"ע - ותודתנו ליובל צוק על עזרתו.