האג"ח האמריקאיות מאכזבות? הנה היתרונות של הישראליות

שוק האג"ח הישראלי, כמו חוף הים של תל אביב, הוא מקום רגוע יחסית ברוב ימות השנה. יחד עם זאת, מדי פעם סערות שמתחילות מעבר לים מגיעות גם לחוף המבטחים שלנו, מרימות גלים גבוהים ומטלטלות את כל מי שסירתו רחוקה משערי הנמל.

זה מה שקורה לאחרונה כתוצאה מהחששות העולות ליציבות שוק הנדל"ן האמריקאי ובמיוחד ליציבותן של חברות הפועלות בתחום הנדל"ן המסחרי בארה"ב.

עליית הריבית המתמשכת בארה"ב, לצד ירידה בביקוש לשטחי מסחר בקניונים ובמרכזי הקניות במקומות רבים, הביאה לירידה ברווחי חברות הנדל"ן האמריקאיות שהגיעו בשנים האחרונות לשוק האג"ח הישראלי.

 אג"ח "אמריקאית" משלמת תוספת תשואה

כמובן שהפגיעה שונה בעוצמתה בין החברות - חלק מהן עוסקות בהשכרת נדל"ן למגורים (סילברסטין ודה זראסאי למשל) וכמעט ואינן מושפעות מהנעשה במרכזי הקניות, אך משקיעים רבים בשוק המקומי נוהגים בכל זאת לקטלג אותן יחד תחת הסיווג "אג"ח אמריקאיות".

בעוד שקבוצה זו היא הטרוגנית למדי וכוללת מגוון רחב של מנפיקים ברמות רמות סיכון שונות, ההבדל העיקרי בין אותה קבוצה לבין אגרות של חברות נדל"ן ישראליות הוא בתמחור סדרות האג"ח.

פרמיה שונה בין "אמריקאית" לישראלית

לכאורה, אין סיבה לכך שאגרות החוב שהנפיקו החברות הללו ייסחרו בתמחור שונה מהתמחור בו נסחרות אג"ח של חברות נדל"ן שהתאגדו בישראל. כל עוד מדובר באותו תחום עיסוק, עם קובננטים דומים וסיכוני ריבית (מח"מ) ואשראי (דירוגים) דומים, נצפה לראות ששתי אגרות חוב ייסחרו בתשואה דומה.

אולם, המשקיעים בשוק האג"ח בארץ מתמחרים כיום את אגרות החוב "האמריקאיות", כלומר אלו ללא זיקה של ממש לישראל, בתוספת תשואה משמעותית מאוד ביחס למקבילותיהן הישראליות. למעשה, בדיקתנו מהימים האחרונים העלתה כי סדרת אג"ח זרה הנסחרת בבורסה "זוכה" כיום לתוספת תשואה אדירה של כ-4.7% בממוצע לשנה בהשוואה לאג"ח דומות של מנפיקים מקומיים.

מעבר לבעיות הספציפיות של שוק הנדל"ן האמריקאי, ישנן מספר סיבות נוספות לפרמיה הנ"ל. כאשר החל גל ההנפקות של החברות הזרות בשוק האג"ח בת"א בשנת 2015 נטען כי המשקיעים המקומיים אינם מכירים את בעלי החברות ואת מוסר התשלומים שלהם, ולכן מתמחרים את הסיכון באג"ח אלו ביתר.

מאז חלפו מספר שנים והמשקיעים המקומיים כבר מכירים את בעלי החברות והמנהלים משיחות ועידה, ביקורים וממצגות רבות. אם כך, הסיבה העיקרית לשוני בתמחור הוא היבטי הממשל התאגידי בחברות אלו.

רק בחודשיים האחרונים קיבלנו מספר דוגמאות לממשל התאגידי הלקוי בחלק מהחברות הללו; חברת יזום הנדל"ן ברוקלנד הגיעה לסף חדלות פירעון לאחר שורה של בעיות בפרויקטים אותם היא בונה בברוקלין והתנהלות כספית בעייתית בין החברה לבעלי השליטה בה; אול-יר העבירה בשוגג לחברה בבעלות בעל השליטה סכום של 3.7 מיליון דולר במהלך הרבעון האחרון (וקיבלה אותו בחזרה בתוספת ריבית); בצ'וזן קרה מקרה דומה באותו רבעון, כאשר בעל השליטה בחברה משך מקופתה כמה מיליוני דולרים ללא אישור (וגם החזיר את הכספים).

ואיזה מסכנים המשקיעים

למרות כל הבעיות שצצו לאחרונה בקרב אג"ח "אמריקאיות", לכאורה אין כאן בעיה רוחבית. הרי מתפקידו של שוק ההון לתמחר את הסיכון הגלום באג"ח כך שבסופו של דבר המשקיעים יקבלו החלטה - האם התמחור מפצה על הסיכון או שלא.

הרי אף אחד לא כופה על המשקיעים בארץ לקנות את אותן אג"ח אמריקאיות, נכון? אז זהו, שלא בדיוק.

אחד היתרונות בהשקעה במדדי אג"ח הוא שמדובר בהשקעה מפוזרת, הכוללת חשיפה למגוון רב של תחומי פעילות ומנפיקים שונים, החל מבנקים ישראלים, דרך חברות תעשייתיות ועד לאותן חברות נדל"ן זרות.

אך היתרון הזה הופך לעיתים לחיסרון עבור חלק מהמשקיעים, שאינם מעוניינים בחשיפה לאותן חברות עם היבטי ממשל תאגידי לקוי. בחלק ממדדי האג"ח בארץ בעיה זו אינה קיימת (למשל, מדדים צמודי מדד בהם לא נכללות כלל סדרות אג"ח "אמריקאיות"), אך במדדים מסוימים, רובם המוחלט שקליים, נתח האמריקאיות מגיע ל-20% ואף יותר מכך.

בתל בונד תשואות שקלי למשל, שיעור האג"ח הזרות עומד על יותר מ-35% לעומת 2% בלבד במדד הצמוד המקביל לו (תל בונד תשואות). שיעור זה מסביר את הפער האדיר בתשואה הגלומה בין שני המדדים - 2.1% לשנה יותר (במונחים שקלים) בתל בונד תשואות שקלי לעומת תל בונד תשואות (הצמוד).

האירועים האחרונים שקרו במספר סדרות אג"ח "אמריקאיות" הסבו הפסדים למרבית משקיעי המדדים הקונצרניים בישראל. כאן חשוב להדגיש שהחשיפה לסוג אג"ח זה איננה גזרת גורל והודות להיצע המדדים הגדול שקיים כיום בישראל, כל משקיע יכול למצוא את הפתרון המתאים ביותר עבורו.

מדדי אג"ח "כחול-לבן"

ישנם מספר מדדי אג"ח שאינם מכילים סדרות של מנפיקות זרות בהגדרה, כלומר שהמתודולוגיה הקובעת את הרכבם מכתיבה כי רק סדרות של מנפיקים "ישראלים" עשויות להיכלל במדד.

תל בונד שקלי 50 שהושק לפני כשנה הוא אחד מהם והוא נסחר כיום בתשואה של אחוז שלם פחות לשנה ביחס לתל בונד שקלי, אשר משקלו מורכב מכ-20% סדרות אג"ח "אמריקאיות".

מדד נוסף הוא אינדקס A שקלי מקומי, אשר מתמקד אך ורק בסדרות לא צמודות בקבוצת הדירוג A והוא מכיל סדרות של מנפיקים שהתאגדו בישראל בלבד. אפשר לראות בהתנהגותו בתקופה האחרונה שהוא כלל לא הושפע מה"הייפ" השלילי שפוקד את האג"ח ה"אמריקאיות" והוא מושפע בעיקר מעליית התשואות באפיק הממשלתי ולא מפתיחת מרווח כתוצאה מעלייה בסיכון האשראי.

לעומתו, המרווח הגלום במדד הרחב יותר - אינדקס A שקלי - אשר כולל גם מנפיקים זרים, עלה באופן משמעותי בשנה החולפת ונמצא כיום בשיא מאז שנת 2012.

אז לאותם משקיעים שמעוניינים בשקט נפשי ומוכנים להסתפק בתשואה "כחול-לבן", אין ספק שמדדי אג"ח קונצרניים שמנועים מהכללת אג"ח זרות הם פתרון נוח.

יחד עם זאת, נשאלת השאלה האם נכון להתנזר לחלוטין ממדדים הכוללים, בין היתר, גם אג"ח אמריקאיות? להערכתנו לא. למרות שהתנודתיות של חלק מהסדרות האלו לאחרונה דומה יותר לאלו של מניות, סביר להניח שמרבית הסדרות ישולמו במועדן ויניבו ערך למשקיעים הסבלניים.

חשיפה לסדרות אלו כחלק ממדד רחב ומפוזר מעניקה תוספת תשואה למשקיע, גם אם זה בא במחיר של תוספת סיכון. מנגד, משקיעים שאינם מעוניינים בתוספת הסיכון הזו, מוזמנים כאמור להתמקד במדדים מקומיים טהורים. 

■ הכותב הוא מייסד ומנכ"ל אינדקס מחקר ופיתוח מדדים בע"מ, המתמחה במחקר ופיתוח, חישוב ועריכת מדדי ניירות ערך למגוון צרכי השקעה. לכותב יש אינטרס אישי באמור לעיל וכן, יובהר כי חלק מהמדדים המצוינים לעיל מוצעים כמוצר השקעה על ידי לקוחות החברה. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס המתחשב בנתונים ובצרכים האישיים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא ואין באמור משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירת ני"ע או מוצר פיננסי כלשהו