דראגי הפסיק לקנות אג"ח וחשף את לולאת יום הדין האמיתית של איטליה

אחרי שהבנק המרכזי האירופי הפסיק לקנות אג"ח ממשלתיות וקונצרניות, זה הזמן לחשוש שוב בנוגע לאיטליה.

מדיניות ההקלה הכמותית השנויה במחלוקת של ה-ECB הסתיימה ברובה ב-31 בדצמבר, על אף שנשיא הבנק, מאריו דראגי, ימשיך להשקיע את תקבולי פדיונות האג"ח ללא הגבלת זמן.

באופן פרדוקסלי, איטליה נהנתה הכי הרבה והכי מעט מן התרגילים של דראגי, שכוללים ריביות אולטרה-נמוכות וסבסוד ישיר של הלוואות לצד קניית האג"ח. אילו ה-ECB לא היה מתערב וקונה חובות ממשלתיים, רומא הייתה ניצבת כבר מזמן בפני אסון תקציבי. רק נס - רכישה של אג"ח מדינה איטלקיות בסך 365 מיליארד אירו מאז 2015 - יכול להסביר איך בשנים האחרונות הצליחה מדינה שהחוב שלה עלה ל-130% מהתמ"ג לשלם למשקיעים כמעט את אותה ריבית שמשלמת גרמניה, עם יחס חוב-תמ"ג של 60%.

ההקלה הכמותית גם עזרה משמעותית לבנקים האיטלקיים, על אף שהריביות האולטרה-נמוכות אכלו את הרווחים שלהם מנתינת הלוואות מסורתית. גם אחרי מכירת כה הרבה אג"ח מדינה לבנק המרכזי, הבנקים האיטלקיים ממשיכים להיות מחזיקים גדולים של אג"ח המדינה שלהם. הן מהוות כ-10% מסך הנכסים שלהם, בערך פי שלושה מהממוצע בגוש האירו.

העלייה במחיר השוק של אותן אג"ח (הצד השני של קריסת התשואה שלהן) היא כשלעצמה חילוץ מהותי של המערכת הפיננסית המקומית. הפאניקה הנוכחית בנוגע ליכולתם של מאזני הבנקים לשרוד את ירידת מחירי האג"ח של אחרי ההקלה הכמותית, ולהצליח למשוך משקיעים לקנות ניירות ערך שלהם כדי להשלים את ההון החסר להם, הייתה מתרחשת לפני שנים, אלמלא פעל דראגי כפי שפעל.

ה-ECB גם הציע לבנקים האיטלקיים עוד סוג של חילוץ, עקיף עוד יותר. הריביות האולטרה-נמוכות שהתהוו על ידי ההקלה הכמותית הגדילו את תאבונם של המשקיעים לנכסים מסוכנים - כמו הכמויות הבלתי נתפסות של הלוואות רעות שהבנקים ניסו למכור כדי לנקות את המאזנים שלהם.

הריביות המוכות דיכאו את שיעורי חדלות הפירעון של ההלוואות, ל-9.7% מ-16.8% בסוף 2015, בלי התערבות ממשלתית דרסטית הרבה יותר שרומא הייתה נאלצת לנקוט בלי דראגי.

התובנה העיקרית היא שהבנקים האיטלקיים היו מתקשים להרוויח כסף הגון מפעילות הלוואות מסורתית בלאו הכי, בהתחשב בהסתיידות של הכלכלה במדינה. דראגי סיפק את האמצעים החלופיים שבהם הבנקים יכלו לנסות לחלץ את עצמם.

אבל ההטבות הללו באו עם עלות לאיטליה, במונחים של רפורמות כלכליות שהתנדפו. דראגי קיווה שההתערבויות שלו יעניקו לממשלות כושלות כמו זו שברומא מרווח נשימה לשפץ את צד ההיצע של הכלכלות שלהן - דה-רגולציה של שווקים, הפרטת נכסי מדינה, קיצוץ בתוכניות סעד וכיוצא באלו.

אבל רומא רק הלכה אחורנית בתוכנית הרפורמות שהיא אימצה מיד אחרי משבר גוש האירו של 2010. רק העלייה האחרונה בתשואות אג"ח המדינה והעלייה הנלווית בעלויות ההלוואות יכלו לרסן את הממשלה האיטלקית, שמנוהלת כעת על ידי קואליציה של קיצונים משמאל ומימין.

זה המקום שבו נכנסת לתמונה האובססיה של אירופה עם "לופ יום הדין".

ההתמקדות כעת היא על שבירת הלופ (לולאה) הזה שבו ממשלות ומוסדות פיננסיים מושכים זה את זה למטה באמצעות התלות ההדדית שלהם בחוב. זוהי הבעיה העיקרית של איטליה, כך אומרים, שנחשפת עם העלייה בתשואות האג"ח אחרי ההקלה הכמותית, שמסכנת את הממשלה ואת הבנקים כאחד. הלולאה הזו של יום הדין יכולה לכאורה להישבר רק עם סבב חדש של רגולציות על מאזני הבנקים, שתשחרר אותם מהתלות הפיננסית בממשלות שלהם.

אבל השאלה היא אם הבעיה האמיתית היא לא שעשור של תמרונים מוניטריים יוצאי דופן סירס את המוסדות הפיננסיים באיטליה.

בנקים שהתקיימו בעבר כדי להמיר פיקדונות בהלוואות כבר אינם יכולים להלוות ברווח בגלל הריביות האולטרה-נמוכות, והחנק של הכלכלה הרגילה על ידי המעמד הפוליטי. במקום זאת, הבנקים הפכו למוסדות שקיימים כדי להפיק רווח זעום ממדיניות של בנק מרכזי, כשהם מוחקים הלוואות שהפכו לרעות בגלל הקיפאון הכלכלי הכרוני האיטלקי.

זוהי לולאת יום הדין האמיתית של איטליה שאחרי ההקלה הכמותית של ECB: לא הפירוטכניקה של קריסה פיננסית, אלא סחרחרת המוות של ממשלה שלא יכולה לתמוך בכלכלה הריאלית, וכלכלה ריאלית שלא יכולה לתמוך בבנקים שלה. דראגי רק דחה את הקץ עד כמה שהיה יכול.