לקרר זה בסדר, אבל יותר לאט: הפדרל ריזרב צריך לעבוד כמו מזגן משוכלל

חודשיים לאחר הטלטלה שאחזה בשווקים הפיננסיים בארה"ב ובעולם, שבמסגרתה חווינו ירידות חדות במדדי המניות ואיגרות החוב בדצמבר 2018, ועליות חדות לא פחות בינואר ובפברואר 2019, נחשף כשל משמעותי אצל מעצבי המדיניות הכלכלית בארה"ב.

קיימים גורמי רקע רבים שהביאו לתנודתיות החריפה הזו, בין היתר ההאטה בצמיחה העולמית, מלחמת הסחר בין ארה"ב לסין, סוגיית הברקזיט ועוד, אולם הגורם המשפיע ביותר על השווקים הוא מדיניות הבנק המרכזי האמריקאי, כפי שהותוותה בידי הנגיד ג'רום פאואל. הנחישות שאותה הפגין הנגיד בהתייחסויותיו, שכנעה את המשקיעים כי הריבית צפויה לעלות עוד 4-5 פעמים ב-2019-2020, עד לכ-3%-3.5%, מרמה נוכחית של 2.5%. נוסף על כך, התחייב הפד להמשך צמצום אוטומטי של מאזן הפד בכ-50 מיליארד דולר בחודש (Autopilot), ללא יעד סופי.

 השינויים בריבית הפד

המסר שעבר למשקיעים הוא, כי הפד מאמין באיתנותה של ארה"ב, כך שהריבית הניטרלית, זו שנחשבת לא מרחיבה ולא מצמצמת, מצויה ברמות של כ-3.5%, ונוסף על כך הוא אותת כי קיימת רמה מספקת, ואף גבוהה, של נזילות בשוק, ולכן ניתן להמשיך ולצמצם אותה.

סטירת לחי מכיוון השווקים

תגובת השווקים בדצמבר לא רק טפחה על פניו של הנגיד, אלא ממש סטרה לו ולמדיניותו, שכן לנגד עיניהם ראו המשקיעים דווקא האטה בצמיחה של רווחי החברות, לצד עלייה מתמשכת ברמת החוב שלהן. אמנם רפורמת המס תמכה ברווחי החברות ב-2018, אולם עיקר תרומתה של הרפורמה כבר באה לידי ביטוי בתוצאות החברות, ועתיד הרווחיות היה לוט בערפל בעיני המשקיעים.

חוסר הסנכרון בין דעתו של נגיד הפד לדעתם של המשקיעים התפוצץ בשווקים בדצמבר. מאז, התעשת הנגיד, והשלים פניית פרסה. ממצב של אופטימיות כלכלית, המחייבת צמצום מוניטרי, למצב של התפכחות למציאות אחרת, הגוזרת זהירות ואיפוק מוניטרי, תוך עקיבה אחר הנתונים השוטפים.

מכיוון שלדעתי התנודה החריפה שחוו השווקים הפיננסיים מאז דצמבר היא בעיקר תוצאה של חוסר הסנכרון הזה בין הפד למשקיעים, הרי שעיקר האחריות לאירועים אלה מונח על כתפי הפד והעומד בראשו.

אמנם התנודתיות היא לחם חוקם של השווקים הפיננסיים, אולם לתנודתיות חריפה כל כך יש עלות כבדה, וחלק גדול מהמשקיעים מפסיד, בעוד שרק מעטים (ומתוחכמים) מרוויחים. בהתנהלות אחרת יכול היה הפד לחסוך מהשווקים הפיננסיים את הטלטלה האחרונה - ואין להקל בכך ראש: הרי אחד מתפקידיו העיקריים של הפד היא שמירה על יציבותם.

ראשית, חוסר הסנכרון בין הפד למשקיעים בא לידי ביטוי בצורה בולטת בתשואה שבה הסכימו המשקיעים לקנות את איגרות החוב של ממשלת ארה"ב לטווח של 10 שנים. זו ירדה מרמה של כ-3.3% בנובמבר לרמה של 2.8% בדצמבר, ובכך שידרו המשקיעים כי הצמיחה של הכלכלה האמריקאית ושל רווחי החברות שברירית הרבה יותר מכפי שהפד מצייר, ולכן העלאת ריבית מהירה כמו זו שהתווה הפד עלולה להביא להאטה חריפה. העלאת הריבית תקטין את יכולת החברות למחזר חוב ואת רצונן להשקיע, ומכאן קרובה הדרך להאטה בצמיחה.

המוטיבציה של הפד לנרמל ולהעלות את הריבית מובנת על רקע רצונו לקרר את הכלכלה ולמנוע התפתחותה של בועה. אולם נראה היה שלפד אצה הדרך בדרכו לנרמול הריבית, וכנראה הוא רואה לנגד עיניו בעיקר את הצורך להתחמש במספיק ריבית לטובת הורדתה במשבר הבא.

מבחינה זו עבודתו של הפד מצריכה מיומנות של לוליין ההולך על חבל, הצריך לבדוק בכל העת את צעדיו. בפועל, נראה שהקושי האמיתי של ראש פד הוא לעבור ממצב של "כלכלן" למצב של "אסטרטג". שוני מרכזי הוא הצורך ברגישות מול השוק, והיכולת להוליך אותו באופן מדוד לכיוונו, תוך יצירת אמון.

הבחנה בין מזגן רגיל לאינוורטר

בהשלכה לעולם האקלים ומיזוג האוויר, הרי שהפעולה האופטימלית של הפד דומה לפעולה של מזגן מסוג אינוורטר, בניגוד למזגן רגיל. המזגן הרגיל מקרר עד לטמפרטורה הרצויה, ואז מפסיק, וחוזר חלילה, תהליך הצורך אנרגיה רבה בהדלקה של המזגן וקירור חדר שחזר והתחמם. גרפית הפעולה נראית כ"שיני מסור" (ראו גרף).

 השינויים בריבית הפד

לעומתו, מזגן האינוורטר פועל באופן נמשך, אך בעצימות משתנה, ובכך חוסך אנרגיה, כי הוא מונע הידלקות וקירור מחדש.

מבט על ריבית הפד שנקבעה במהלך שני העשורים האחרונים דומה יותר לפעולה של מזגן רגיל: ההתחמשות בריבית הולכת ועולה, ואז היא מורדת בחדות עם בוא המיתון או המשבר. אם זו אכן התבנית, הרי שהיא באמת יעילה פחות.

בידי הבנק הפדרלי מספר לא קטן של שעוני מחוון, המסייעים לו לקבוע באיזו רמת עצימות עליו לעבוד, ועליו להיטיב להשתמש בכלים אלה. הללו כוללים בין היתר את סקרי הפד של התעשייה באזורים השונים, התפוקה ושיעור הניצולת בתעשייה, נתוני התוצר, מלאים עסקיים ואינדיקטורים רבים נוספים.

אבל האתגר הגדול של כל בנק מרכזי מנקודת המבט של המשקיעים הוא שימור האמינות. הבנק יזכה באמון המשקיעים במשך הזמן, כשהאג'נדה שלו מובנת להם, ותואמת למצב השוק. לכן, לצד השימוש באותם שעוני מחוון, על הפד להיות קשוב למסרים המגיעים מהמשקיעים. מובן שבנק מרכזי לא צריך להיות מובל על-ידי המשקיעים, אך אם הם מאותתים לפד שמדיניותו אינה מתיישבת אם המציאות הריאלית שהם רואים לנגד עיניהם - עליו להיות קשוב לכך.

לזכות הפד אפשר לציין כי הוא נאבק על עצמאותו מול ניסיון ההשפעה של הנשיא טראמפ על המדיניות המוניטרית. יחד עם זאת, לא נכון שמאבק על עצמאות הפד יבוא על חשבון אובדן האמון בבנק. אך כאמור, התעשתות מהירה מצד הפד הביאה לתיקון רוב הנזק שנגרם, וניתן לומר שקיים היום סנכרון רב יותר של הפד עם המשקיעים. 

הכותב הוא מנהל השקעות בכיר תאגידים ומוסדות בקבוצת ההשקעות אינפיניטי-אילים. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.