על תופעות מוזרות ומוזרות פחות בשוק האג"ח הישראלי

ישנם מצבים בשוק ההון שבהם שני שווקים מספרים לנו שני סיפורים שונים. כזה הוא כיום המצב, לפחות על פניו, כאשר מנסים להבין מה משדר לנו שוק המניות האמריקאי לעומת מה שמשדר שוק איגרות החוב האמריקאיות, ובכך נעסוק בכתבה במדור זה בשבוע הבא.

אבל ישנם גם מצבים שבהם אותו שוק עצמו מספר לנו שני סיפורים, שהם לא רק שונים זה מזה, אלא, לפחות לכאורה, סותרים זה את זה. זהו המצב כיום בשוק איגרות החוב של ממשלת ישראל.

ראינו לאחרונה עליות שערים חזקות באיגרות החוב של ממשלת ישראל, וכפועל יוצא מכך - ירידה חדה בתשואות לפדיון שלהן. ירידה זו באה בעקבות מהלך דומה בשוקי האג"ח הממשלתיות בעולם שהתרחש כתוצאה מהשינוי בכיוון "יוני" במדיניות הבנקים המרכזיים, ירידה באינפלציה והרעה בנתונים הכלכליים. העליות בשוק האג"ח הישראלי היו מתואמות עם העליות שנרשמו, הן בשוק איגרות החוב של ממשלת ארה"ב, והן עם העליות החדות מאוד שנרשמו בשוק אג"ח ממשלת גרמניה, שבינן לבין אג"ח ממשלת ישראל, יש מתאם גבוה במיוחד. מאז תחילת השנה איגרות החוב של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים עלו בכ-2.1%, איגרות החוב של ממשלת גרמניה לאותו פרק זמן עלו בכ-2.7%, והאג"ח המקבילות בישראל החרו החזיקו אחריהן ועלו בכ-4.0%.

ציפיות לחוד, הפתעות לחוד

העליות בשערי איגרות החוב של ממשלת ישראל היו חזקות יותר באפיק הצמוד למדד מאשר באיגרות החוב השקליות, והמשמעות היא שהציפיות האינפלציוניות גדלו. איגרת חוב ל-10 שנים הצמודה למדד עלתה בכמעט 5% בעוד איגרת חוב שקלית, שאינה צמודה, עלתה בכ-4% בקירוב.

כתוצאה מההפתעות שנרשמו לאחרונה במדד המחירים לצרכן, ציפיות האינפלציה המגולמות בכל הטווחים בשוק האג"ח המקומי עלו לרמות הגבוהות של השנים האחרונות, אך בד בבד, הציפיות להעלאת ריבית ירדו לשפל בעקבות הירידה בתשואות האג"ח. המצב שנוצר הוא די חריג ואף סותר. בדרך כלל, השינויים בציפיות הריבית והשינויים בציפיות האינפלציה מתנהגים ביחד ובאותו כיוון. למעשה, מה ששוק האג"ח אומר לנו כעת הוא שהאינפלציה תעלה, אך הריבית - לא. המאזן הזה יכול להתקיים רק עד גבול מסוים. קשה להניח שקצב האינפלציה יגיע לרמות קרובות לאמצע יעד האינפלציה של 2% ובנק ישראל ימשיך להחזיק ריבית ברמה של 0.25%. להערכתנו, כבר באינפלציה של 1.5% בנק ישראל צפוי להיכנס ללחץ.

 ציפיות ריבית לעומת ציפיות אינפלציה

ובינתיים, בישראל לא נרשמה כמעט הרעה בנתונים הכלכליים והאינפלציה לא רק שלא ירדה, אלא ששני מדדי המחירים האחרונים היו גבוהים מהתחזיות. מדד המחירים לצרכן עלה ב-12 החודשים האחרונים ב-1.2%, אך ללא הרכיב התנודתי של אנרגיה, הקצב כבר טיפס ל-1.5%, הגבוה ביותר בשנים האחרונות. להבדיל מהפד האמריקאי, או מהבנק המרכזי האירופאי, בנק ישראל לא הכריז על פסק זמן או על דחייה בהעלאות ריבית, אלא הוא צופה שתהיינה עליות ריבית, אף שהן תהיינה זהירות והדרגתיות. נכון אמנם, שבהודעת הריבית האחרונה שלו הוא הציג עמדה "יונית", אבל גם הוא, כמו הפד האמריקאי, צפוי להחליט בהתאם לנתונים שיגיעו בהמשך. לפיכך, נראה לנו שהעלאת הריבית עלולה להגיע מוקדם יותר גם ממה שבנק ישראל מעריך כרגע: 0.5% ברבעון השלישי ו-1% בסוף 2020.

תופעה מעניינת נוספת בשוק האג"ח הישראלי, היא שהנזילות הגדולה בשווקים, והכספים הגדולים שמגיעים באופן שוטף ועקבי לגופי החיסכון לטווח ארוך, יחד עם הציפיות שמשדר שוק האג"ח המקומי ששיעור הריבית הנמוך מאוד הוא כאן כדי להישאר. אלה ייצרו מצב שבו איגרות החוב הצמודות למדד של ממשלת ישראל לפרק זמן של עד 7 שנים נותנות תשואה ברוטו שלילית לפדיון, של כ-0.2%- ואותן איגרות חוב נותנות תשואה נטו שלילית של 0.4%-. איגרות חוב לפרק זמן של 8 שנים נותנות תשואה ברוטו 0%, כלומר, הצמדה מלאה למדד, בעוד שתשואתן נטו היא עדיין שלילית ברמה של 0.2%- לשנה.

היתרון עבור המשקיע הישראלי

המשמעות היא שמשקיע שימתין לפדיון, בין שהוא מוסדי (ברוטואיסט), ובין שהוא משקיע פרטי (נטואיסט), לא יצליח לשמור על הערך הריאלי של הכסף! זהו, כמובן, מצב שונה בתכלית מהמצב ומהתשואות שניתן היה להשיג בשוק הזה לפני המשבר הגלובלי של 2008. אבל, עד כמה שזה יישמע מוזר, המצב כיום בישראל מנקודת ראותם של המשקיעים הוא טוב בהרבה מזה של לא מעט משקיעים בעולם, ובפרט במדינות כמו שוויץ וגרמניה, שם איגרות החוב הממשלתיות שאינן צמודות למדד המחירים לצרכן, נותנות תשואה שלילית, עוד לפני שמביאים בחשבון את האינפלציה. כך למשל, איגרות החוב של ממשלת גרמניה הנקובות באירו לפרק זמן של שנתיים נסחרות בתשואה שנתית של 0.6%- ואיגרות החוב לטווח של 5 שנים: 0.4%-. לשם השוואה, איגרות החוב הלא צמודות של ממשלת ישראל לטווח של שנתיים נסחרות בתשואה שנתית חיובית לפדיון של 0.6% ברוטו ו-0.4% נטו, ואיגרות החוב ל-5 שנים נסחרות בתשואה חיובית ברוטו לפדיון של 1.1%, ותשואה נטו של 0.7%.

האם התשואות האלה יגנו על המשקיע הישראלי מפני האינפלציה עתידית? ספק, אך הן, כנראה, טובות יותר (בהתעלם מהשיקול המטבעי) מאשר אג"ח ממשלת גרמניה שמספקות, כאמור, תשואה שלילית עוד לפני האינפלציה.

ואי אפשר בלי להתייחס בקצרה לעוד מאפיין של שוק האג"ח המקומי - איגרות החוב הקונצרניות. אלה עברו זעזוע לא פשוט בדצמבר האחרון על רקע העלאת הריבית, הסמלית כמעט, על ידי בנק ישראל, ועל רקע נפילת איגרות החוב הנד"לניות האמריקאיות הנסחרות בישראל. אבל מאז הן חזרו והתאוששו, וברמות השערים כיום של איגרות החוב המקומיות-ישראליות, קשה להבחין במה שעבר עליהן. המרווחים בתשואות בינן לבין איגרות החוב הממשלתיות, שמייצגות את פרמיית הסיכון, חזרו והצטמצמו בחסות הנזילות הגבוהה ורמת הריבית הנמוכה.

עד מתי? לאלוהי השווקים התשובה. 

צבי סטפק הוא בעלי בית ההשקעות מיטב דש, ואלכס זבז'ינסקי הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם