"בנק ישראל חייב להוריד את הריבית מתחת לאפס. מחירי הדירות רק ימשיכו לעלות"

הפדרל ריזרב (פד) הפחית אתמול, כצפוי, את הריבית קצרת הטווח בארה"ב ב-0.25%, והסביר כי ההחלטה נבעה "לאור ההשלכות של ההתפתחויות העולמיות על התחזית הכלכלית ולנוכח הלחצים האינפלציוניים המוחלשים". אלא שבתדרוך לעיתונאים שנערך לאחר פרסום ההחלטה, הסביר יו"ר הבנק המרכזי ג'רום פאוול כי הפחתת הריבית הייתה חלק מתהליך מתמשך של התאמה לתנאים הכלכליים ולאו דווקא משקפת את תחילתו של מחזור הפחתות ארוך.

בתגובה לדברים התחזק מדד הדולר של בלומברג ב-0.5%, תשואות האג"ח של ממשלת ארה"ב רשמו ירידות ומדד שוק המניות S&P 500 איבד אתמול 1.1% מערכו. במקביל, הצביעו החוזים העתידיים על ירידה חדה בהסתברות להורדת ריבית נוספת בספטמבר, מ-74% ל-54%.

לדברי אמיר כהנוביץ', הכלכלן הראשי של קבוצת הביטוח והפיננסים הפניקס-אקסלנס, פאוול הפתיע מעט בתדרוך לעיתונאים כשתיאר את ההפחתה כלא ממש נחוצה ויותר כסוג של התאמה לשלב אמצע מחזור. "מעניין היה שהשוק לא הסכים איתו. שיפוע עקום התשואות החל ליפול יחד עם שוק המניות", הסביר כהנוביץ'. "פאוול יצטרך להבין רמזים, או שיחכה שהחולשה תתבטא יותר בנתונים הריאליים בכלכלה".

שעות אחדות קודם לכן הפתיע גם נגיד בנק ישראל, פרופ' אמיר ירון, כשהפך את הערכותיו מלפני כחודש והכריז שהריבית בישראל אינה צפויה לעלות עוד. "במועד החלטת הריבית האחרונה ב-8 ביולי הוועדה העריכה, על פי האינפורמציה שהייתה לנו אז, שיתכן שייווצרו התנאים להעלאת ריבית באחת ההחלטות הבאות. עם זאת, הדגשנו שלאור אי הוודאות המשמעותית הקיימת לגבי מספר פרמטרים עיקריים, לא מן הנמנע שיהיה צורך להמשיך לקיים מדיניות מוניטרית מרחיבה למשך זמן יותר ממושך", הסביר הנגיד.

"מאז החלטת הריבית", ציין פרופ' ירון, "חלה הפתעה חדה בסביבת האינפלציה, כאשר מדד יוני ירד ב-0.6%. כמו כן, גברו ההערכות שהבנקים המרכזיים העיקריים יחזרו לנקוט צעדי הרחבה, ובפרט צעדים משמעותיים של הפדרל ריזרב - לכך הייתה השפעה משמעותית על מערך שערי החליפין, מה שצפוי להשפיע גם על תוואי האינפלציה. לאור התפתחויות אלו, אני מעריך שלמשך זמן ממושך לא תהיה החלטה להעלות את הריבית. יתרה מכך, אם יהיה צורך עומדים לרשותנו כלים נוספים".

על כך אמר כהנוביץ', כי "עד כה בפרוטוקולים שלו, בנק ישראל לא התייחס להפחתות הריבית המגולמות בעולם, אלא רק למדיניות בפועל, שהייתה עד היום יציבה. כעת הוא יצטרך להתמודד גם עם המציאות החדשה הזאת. לדעתי זה שבנק ישראל הקדים הודעה מוניטרית שלא במועד הקבוע, מעיד על לחץ גדול מאוד".

היפוך דעה זה של נגיד בנק ישראל - שבועיים בלבד אחרי שתיאר סביבה כלכלית אחרת ומחוץ למועדי הודעות המתוכננים - נבע כנראה מההתחזקות המהירה של השקל מול סל המטבעות הזרים. לדעת כהנוביץ', "אם השקל ימשיך להתחזק בתקופה הקרובה, יעשה בנק ישראל בסבירות גבוהה היפוך נוסף להפחתה של הריבית".

כהנוביץ', שמחזיק כיום בתפקיד משולב באקסלנס ובחברה האם הפניקס, שימש בעברו גם בתפקיד הכלכלן הראשי של בית ההשקעות כלל פיננסים. בסקירות השבועיות שהוא מפרסם, מדגיש כהנוביץ' בשבועות האחרונים את הצורך בהפחתת ריבית בישראל ואף מעריך שכך אכן יקרה לבסוף.

כך למשל, כתב כהנוביץ' לפני שלושה ימים כי "השקל המשיך לזנק בשבוע שעבר ותומך בתחזית שלנו להפחתת ריבית". בהמשך הוא ציין כי "להערכתנו, כל עוד בנק ישראל יתעקש לא להוריד ריבית, נראה את שיפוע העקום (עקום תשואת האג"ח הממשלתיות, ע' כ') בישראל ממשיך לרדת, ומלמד אגב על בלימת הכלכלה".

שבוע קודם לכן הוא אף כתב כי "רק שבנק ישראל לא ינסה בטעות לחזור לרכוש מט"ח, זה כנראה יחזק עוד יותר את השקל". זו למשל, הייתה רק אחת מההערכות הלא שגרתיות שמאפיינות את סקירותיו.

התפיסות השונות שמציג כהנוביץ', יחד עם ההעזה להציג לעתים עמדות מנוגדות ולא שגרתיות, הביאו אותנו לקיים עמו ראיון כמה ימים לפני אירועי יום אתמול. בראיון מסביר כהנוביץ' מדוע הריבית בישראל ובעולם תישאר נמוכה עוד הרבה מאוד שנים, וכיצד ישפיע המצב על מחיר הנכסים.

 שער הדולר - שקל בשנה האחרונה

"הריבית הטבעית שלילית ולא ניתן להילחם בזה"

"כשהגעתי לחברת הפניקס בשנת 2013, הצגתי להם ניתוח שלדעתי אנחנו בעולם של אינפלציה מאוד נמוכה, שבו התשואות והריביות לא יעלו או צריכות אפילו להיות שליליות, ולאורך התקופה הניתוח הזה עבד", מסביר כהנוביץ'. היו שנים שזה לא עבד לי, כמו 2018 למשל, כאשר הרגשתי קצת ביש מזל שדווקא בשנה שבה התחלתי באקסלנס ובאתי לייצר להם ערך, המלצתי להם לשבת באג"ח בעלות מח"מ ארוך והתשואות דווקא עלו. אבל התמדתי בזה, והרגשתי שדווקא ב-2018 התפקיד שלי הוא להחזיק את היד למנהלי ההשקעות ולהגיד להם שלא להישבר.

"אמרתי להם להאריך מח"מ ולא להתלהב מהאינפלציה בעולם שהתחממה פתאום, כי זה לא בר קיימא. ובשונה מגופים אחרים שמנסים אולי לשנות גישה לפי ההתפתחויות, כמו שינויים זמניים במחירי הנפט או באינפלציה, אני אומר שיש כאן כוחות מאוד גדולים ששוטפים את הכול. לכן אני מנסה לא לרדוף אחרי השוק אלא לחפש את מה שאני באמת חושב שקורה ולהגיד אותו, גם אם צריך לספוג אפילו תקופה של שנה שבה אני מפספס".

בוא תסביר יותר לעומק על מה מדברת התפיסה שלך.

"יש לה כמה אלמנטים, כשהחשוב מביניהם הוא הדמוגרפיה השלילית במדינות רבות כמו באירופה למשל. איך שאני רואה את הדברים, אם כשהיינו ילדים הבנקים היו מפרסמים הצעות לפיקדונות ולתוכניות חיסכון ארוכות טווח, אז היום כולם מפרסמים הצעות להלוואות.

"הסיבה לכך היא שאנחנו בעולם שבו אין בעיה של חסכונות, יש בעיה של הלוואות. אנשים לא רוצים כסף ויש לזה כמה סיבות. אחת הסיבות העיקריות היא דמוגרפיה. אנשים צעירים מאופיינים בשיעור חיסכון שלילי בגלל ההלוואות הנדרשות לרכישת השכלה, דיור וכדומה, אבל ככל שהם מתבגרים שיעור החיסכון שלהם הולך ועולה.

"בעולם שבו משקל האוכלוסייה הצעירה הולך ומצטמצם ביחס לאוכלוסייה הבוגרת, אנחנו רואים לחץ דמוגרפי מאוד חזק להגדלת חיסכון ואת זה מפרסם גם ה-ECB (הבנק המרכזי האירופי, ע' כ'). כוח שני חזק, שעליו מדבר הפורום הכלכלי העולמי, הוא סיום שלב ההשקעות הגדולות בשווקים המתעוררים והמעבר לשלב של חסכונות.

"גם שם אנשים רוצים לחסוך, אחרי שהגיעו לאיזשהו מעמד. לפי ההערכות של הפורום הכלכלי העולמי, שיעור החסכונות בעולם הגיע ב-2015 לרמה של 60-70 טריליון דולר, ועד 2040 זה אמור להגיע ל-400 טריליון דולר.

"המדינות הללו הופכות לחוסכות וזה אומר שיהיה צריך לעשות משהו עם כל הכסף הזה. עכשיו במקביל, המדינות הגיעו לאיזשהו מצב של מיצוי מבחינת גיוסי החוב שלהן. אז בארה"ב עוד מעלים אבל באירופה המדינות כבר מתקרבות למגבלות שלהן וגם בישראל אין כוונה להקפיץ את החוב הממשלתי.

"גם חברות עסקיות כבר לא זקוקות לכל כך הרבה כסף כמו בעבר בגלל השינויים הטכנולוגיים, שמאפשרים לעסקים לפתוח חנויות באינטרנט או למכור תוכנות דרך הרשת. אצל חלק גדול מחברות ההייטק הגדולות, עיקר ההוצאות הן על משכורות, כי הן לא צריכות להקים מפעלים. אפילו אפל, שמייצרת מוצרים, מחלקת את הכסף שלה כי אין לה מה לעשות איתו".

מה זה אומר מבחינתנו שאין בעיה של חסכונות, אלא של הלוואות?

"אנחנו מגיעים לעולם שהחברות לא רוצות מאיתנו כסף, והחסכונות רק גדלים. מה שיאזן את המצב הזה זו הריבית. הריבית היא מחיר הכסף בין ההווה לעתיד, וברגע שיותר אנשים רוצים להביא כסף מהווה לעתיד (כלומר חיסכון) מאשר מהעתיד להווה (כלומר הלוואה), אז הריבית הטבעית היא שלילית ולא ניתן להילחם בזה.

"בנק ישראל יכול להשאיר בכוח את הריבית קצרת הטווח יותר גבוהה, אבל אז עקום התשואות יתהפך לו. הסיבה לכך היא שבנק ישראל לא קובע את כל הריביות, אלא אם הוא ינסה להשתלט על כל העקום.

"אז כרגע רואים את העקום של בנק ישראל משתטח ומשתטח, עד שהוא יתהפך לו בסוף. יש מדינות שבהן העקום כבר התהפך כי הבנק המרכזי התעקש לא להוריד את הריבית".

וכיצד משפיע היפוך העקום?

"יש כאלו שאומרים שכאשר העקום מתהפך הוא מאותת על משבר שמתקרב או שזה יוצר את המשבר, אבל מה שבטוח זה שכאשר העקום מתהפך זאת אינדיקציה לא טובה לגבי הכלכלה. הסיבה היא שהבנק המרכזי בעצם חונק את הכלכלה עם הריבית הגבוהה, ובישראל יש היום ריבית גבוהה".

גבוהה זה עניין של הגדרה. היא עלתה פעם אחת מרמת שפל של 0.1% לרמה של 0.25%.

"הריבית בישראל נמצאת בירידה כבר כמה עשרות שנים. כל שנה, אם היינו מסתכלים אחורה, היינו חושבים שהריבית היא נמוכה. ככה שהריבית הטבעית הולכת ויורדת משנה לשנה".

מרמה של 0.25% המרחק לאפס הוא קטן מאוד. אתה רואה את בנק ישראל מוריד את הריבית מתחת ל-0%?

"הוא חייב להוריד את הריבית מתחת לאפס. הוא יכול לחכות עם זה, אבל אז הוא יתחיל לראות תופעות לוואי. הוא יראה שקל מזנק, הוא יראה אינפלציה מאוד נמוכה, ובאיזשהו שלב הוא יראה שהחברות העסקיות כאן לא מוצאות הזדמנויות השקעה בריביות הללו. חברות לא ירצו את הכסף בריביות האלה, ואז הכלכלה תיעצר.

"אנחנו רואים נתונים טובים בשנים האחרונות. הגז נתן דחיפה לצמיחה, מאגר לווייתן אמור להתחיל להפיק גז בקרוב ולתרום עוד לכך, גם בנק ישראל צופה צמיחה. אבל אנחנו עכשיו בשיא של הריבית כנראה ולכן במחזור הבא נהיה חייבים לרדת מתחת לאפס".

"אין בועה במחירי הדירות בישראל"

הרבה מדברים על כך שהריבית הנמוכה בעשור האחרון ניפחה מחירים של נכסים ויצרה בועות, גם במניות, גם בנדל"ן, והסוף של בועות הוא כידוע להתפוצץ. אתה שותף למחשבה הזאת?

"מה זאת בועה? בועה היא מצב בו הערך הכלכלי לא תואם את הערך של השוק. עכשיו בוא נבחן האם יש בועה במחירי הדירות בישראל. אם ניקח דירה ונבחן את השווי שלה על ידי היוון שכר הדירה המשולם בה כיום בריביות הקיימות, נקבל פחות או יותר את שווי השוק של הדירה, ושכר דירה כידוע אינו בועתי כי הוא נקבע על בסיס היצע וביקוש.

"באופן כללי, כל הנכסים שנהוון אותם היום נראה שקיים בהם איזון ושהם מתומחרים נכון. אין היום אינדיקציות לבועה כמו שהיו בתקופת הדוט.קום בשנת 2000 או בשוק הנדל"ן האמריקאי בשנים 2006-2007. מה שאנשים אומרים זה שיש בועה של הכול בגלל הריבית הנמוכה, אבל השאלה האם הריבית הנמוכה היא מעוותת או לא. אז אני טוען שלא רק שהיא לא מעוותת, אלא שהיא צריכה להיות עוד יותר נמוכה. ולכן, לא רק שזה לא בועה אלא שהשוק עוד צריך להיות הרבה יותר גבוה".

איך תפיסתך שהריבית צריכה להיות עוד יותר נמוכה מתבטאת בהמלצות ההשקעה שלך?

"בהמלצות הפנימיות שלנו אנחנו כותבים למנהלי ההשקעות להיות 'ריסק און', כלומר להיות בנכסי סיכון, וזאת למרות שזה לכאורה אבסורדי כי הכלכלה הגלובלית מאטה, כל הגופים המרכזיים מורידים את תחזיות הצמיחה שלהם ואפילו התחזיות של החברות עצמן נמצאות במגמת ירידה. ולמרות כל זאת שוק המניות ממשיך לטפס בגלל התשואות שיורדות, עלויות המימון שיורדות, שיעורי ההיוון שיורדים, שגורמים לכך שהשווי חייב לעלות.

"השוק היום רוצה להמשיך להיות ב'סוויט ספוט', כלומר במצב של כלכלה גלובלית חלשה אבל לא מתרסקת עם סביבת ריבית נמוכה. זה המצב הכי טוב שיכול להיות בשביל השווקים.

"גם מחירי הנדל"ן בישראל חזרו לעלות השנה, מאותן סיבות. אז אנחנו חוזרים ושומעים את השאלה 'כמה מחירי הדירות עוד יכולים לעלות, הרי המשכורות בסופו של דבר מוגבלות?' אבל ברגע שהריביות יורדות השווי של הנכסים חייב לעלות, ומחירי הנדל"ן יכולים גם להיות גבוהים פי שניים מאשר היום. ואם בגלל זה למגזר הפרטי לא יהיה כסף לקנות דירה, אז שיעור הבעלות על דירות יירד ומי שיקנו את הדירות הן קרנות הפנסיה".

קרנות הפנסיה יקנו את הדירות?

"הן יקנו את הדירות וישכירו אותן. יכול להיות שדור המילניאלס והדורות שאחריו כבר לא יצליחו להשיג את ההון העצמי לרכישת דירה, כי דירת שלושה חדרים בת"א תעלה 10 מיליון שקל. אז הם ימשיכו לשלם את אותו שכר דירה, אבל לקרן הפנסיה ישתלם לקנות את הדירה גם במחיר הזה, אם האלטרנטיבה שלה תהיה תשואה שלילית באג"ח הממשלתי. ככה ששווי הנדל"ן יכול למאוד לעלות גם בלי קשר למשכורות".

אבל אז אנחנו רואים את הדו"ח האחרון של מחלקת המחקר של בנק ישראל, שפורסם ביוני (טרם דברי הנגיד אתמול) והוא דווקא דיבר על העלאת ריבית.

"צריך להבדיל בין מחלקת המחקר לבין הוועדה המוניטרית. אני נוטה להאמין שלמחלקת המחקר יש תפיסות מסוימות ושהם רוצים ליצור ציפיות שיגשימו את עצמן. אז הם תמיד נותנים תחזיות לאינפלציה של 2% והם לא עומדים בזה כבר שנים. לאורך השנים התחזיות שלהם מפספסות בענק".

הערכת כי "גם הפחתת ריבית קלה כנראה לא תספיק לעצור את התחזקות השקל", ובנוסף הדגשת שאם בנק ישראל ינסה לחזור ולרכוש מט"ח, זה יחזק את השקל עוד יותר. מה ההסבר לכך?

"הכרזה על רכישה של מט"ח יכולה דווקא לחזק את השקל, כי זה עלול לאותת שאין כוונה להוריד ריבית ולכן לספק ביטחון לסוחרים. מעבר לכך, מהלך כזה יגדיל את רזרבות המט"ח של ישראל ולרזרבות הללו יש ערך בעיני המשקיעים בעולם".

מתחילת השנה ראינו מהלך מאוד חזק של ירידת תשואות באג"ח הממשלתיות הארוכות בישראל. זאת מגמה שיכולה להימשך או שרק מדובר על חזרה לרמות שהיו טרם עליית התשואות ב-2018?

"זה בטוח יימשך, מהסיבות שתיארתי קודם לכן ושמביאות לירידת תשואות בכל העולם. השאלה היא באיזה תקופה זה יימשך. זאת הבעיה בשוק".