הנגיד סימן כיוון, ורשות ני"ע כבר רצה קדימה לבד: מקדמת מכשירי איגוח סחירים

מוקדם יותר השבוע אמר נגיד בנק ישראל, פרופ' אמיר ירון, במסגרת דברים שנשא בוועידת הנגידים של "גלובס", כי הוא מעוניין בקידום האיגוח בישראל, בהמשך לתפיסה שמאפיינת כבר שנים את קברניטי הבנק המרכזי וגורמים רגולטוריים אחרים. היום (ג') פרסמה רשות ניירות ערך, בראשות היו"רית ענת גואטה, מסמך היוועצות להערות הציבור בעניין "הנפקות ציבוריות של אג"ח מגובות בנכסים", וזאת במטרה להביא איגוח סחיר לשוק ההון המקומי.

המהלך של הרשות נעשה אגב מהלך רחב בהרבה של יצירת איגוח בישראל, בדומה לקיים בעולם, אשר מקודם באמצעות מספר גופים ממשלתיים ובראשם בנק ישראל, שמנסחים בימים אלה טיוטת חוק בעניין. למעשה הטיפול בסוגיה נמשך שנים רבות כשהוא טרם הפך לעובדה קיימת בשוק. כבר ב-2005 מינו שר האוצר ויו"ר רשות ניירות ערך את ועדת חיימוביץ'-אשר שבחנה היבטים הנוגעים להנפקת אג"ח מגובות בנכסים.

הרבה לאחר מכן, לפני כארבע שנים, פרסמו יחדיו בנק ישראל, רשות ניירות ערך, משרד האוצר, משרד המשפטים ורשות המסים, את הדוח המסכם של הצוות הבין משרדי לקידום האיגוח בישראל, שמטרתו, לדעת כותביו, לתרום "להגדלת מקורות המימון במשק, כולל לנותני אשראי חוץ בנקאיים, להוזלת האשראי למגזר העסקי, כולל לעסקים קטנים, תוך שהן תרומה להמשך פיתוחו של שוק האשראי ולהגברת התחרות במערכת הפיננסית".

אותו צוות ניסח המלצות בענייני המיסוי, הרגולציה והחשבונאות "והגיש המלצות בתחומים אלה, במטרה להסיר חסמים, לקדם את השוק ולפתח אותו", כשבין היתר צוין כי "פיתוח שוק האיגוח יכול לגשר בין משקיעים (מוסדיים ופרטיים) לבין יזמים ופרויקטים הזקוקים לאשראי (ובכללם עסקים קטנים ובינוניים, פרויקטים של דיור להשכרה ועוד)".

עתה מתברר כי ברשות ניירות ערך בחרו לרוץ קדימה עם "החלק שלהם", כדברי גורם בסביבת הרשות, כאשר הם מציינים בנייר שפרסמו היום כי "מסמך זה אינו מתיימר לפתור את הבעיות העקרוניות שנדונו בדוחות הוועדה ואין לראות בו תחליף לחקיקה הנדרשת בתחום האיגוח במסגרתה ניתן יהיה לפתור בעיות כאמור", כשלדבריהם "אין לראות בו מסמך ממצה". כמו כן, היוזמה החדשה של רשות ניירות ערך באה בהמשך למהלכים נוספים של גואטה בניסיון להרחיב את היצע המכשירים הפיננסיים בשוק המקומי.

טיוטת המסמך נשלחה לבנק ישראל לפני מספר שבועות. גורמים שהיו מעורבים בנושא ציינו כי המהלך לא היה נדרש אילו היה כבר חוק איגוח שמסדיר נושאים כמו ודאות משפטית סביב העסקה והיבטי מיסוי שונים. מדובר בצעד שבא לאפשר איגוח במסגרת תשקיפים ולקדם את נושא האיגוח בשוק הסחיר במקרים שבהם לא נדרשת חקיקה ועל מנת להתמודד עם בקשות שהופנו לרשות.

ישראל בין המדינות בעלות רמת האיגוח הנמוכות בעולם

במה מדובר? ברשות מסבירים כי עסקת איגוח היא עסקה שבה מונפקות תעודות התחייבות שפירעונן מובטח על ידי תזרים מזומנים צפוי ומוגדר הנובע מתיק אשראי הכולל נכסים מגבים כאשר הנפקת תעודות ההתחייבות מתבצעת על ידי תאגיד ייעודי לביצוע האיגוח שקיבל את הנכסים המגבים בהמחאה מאת תאגיד אחר בגין תמורת הנפקת תעודות ההתחייבות. אחד ההיבטים החשובים באיגוח הוא שעסקת האיגוח נפרדת מהיזם מבחינה משפטית וכלכלית, ולא כפופה לסיכוני חדלות הפירעון שלו - כלומר, מדובר בהוצאת סיכון מהגוף המאגח והעברתו לידי מי שירכוש את ניירות האיגוח, כאשר תיק הנכסים המגבים שמאוגח משמש כמקור הבלעדי לשירות החוב.

למעשה, האיגוח, במובנו הרחב, היה מהגורמים למשבר של 2008 בעולם. עם זאת, אין מחלוקת על כך שמדובר במכשיר פיננסי חשוב שכבר קיים בשוקי ההון בעולם. בזווית הישראלית יוכל האיגוח להכניס את כספי החיסכון לטווח ארוך של הציבור, ומכשירי השקעה אחרים, להשקעות שכיום הם פחות נמצאים בהן - כאשר עד כה בוצעו כמה עסקאות איגוח פרטיות, כאשר לא נעשו עסקאות שכאלה בשוק הסחיר.

ברקע הדברים מציינים גורמים שהיו מעורבים בנושא בסביבת בנק ישראל כי כבר היום ניתן לאגח בישראל נכסים לא-סחירים. ישראל בין המדינות בעלות רמת האיגוח הנמוכות בעולם ויש הסכמה של כל הרגולטורים לגבי הנחיצות של המכשיר גם בשווקי ההון. מדובר באיגוחים פשוטים של תזרימי הכנסות ואין כוונה להגיע לאיגוח של מכשירים פיננסיים כמו אלה שגרמו למשבר הסאב-פריים בארה"ב.

בכל אופן, בנייר מהיום מציינת רשות ניירות ערך כי "נכסי הבסיס, סיכוני האשראי והסיכונים הנוספים הגלומים בהם, הם סטנדרטים, פשוטים ושקופים" בעוד ש"אחד מלקחי המשבר הפיננסי הוא שעסקאות איגוח בעלות מבנים מורכבים, ועסקאות איגוח הנוגעות לנכסי בסיס שהתאפיינו בסיכון אשראי מורכב, הן גם אלה שהסבו הפסדים גדולים במיוחד למשקיעים. בדיעבד התחוורו הקשיים שהיו כרוכים בהתמודדות עם עסקאות איגוח אלה בהיבטי תמחור ובהיבטים נוספים. אף שמסמך זה אינו עוסק במנגנון איגוח מסוים או בנכסים מגבים מסוג מסוים, יש להביא בחשבון את הלקח האמור בעת פיתוח שוק האיגוח בישראל".

כמו כן ברשות קובעים כי סיווג עסקת האיגוח יהיה כעסקה בה נמכרו הנכסים לתאגיד הייעודי. בנוסף הם פונים לציבור בשאלות לגבי המצב המשפטי הקיים בישראל, הדרך הנכונה להפחית את הסיכון המוסרי במכשיר (והאם למשל להסתפק בכך שהמנפיק יחזיק ב-5% מהעסקאות המאוגחות), האם לאפשר איגוח בשכבות והאם לאפשר עסקאות איגוח רק בשקלים.