אין שכר ואין דירה: ענף הנדל"ן בארה"ב לא מתחמם מחדש

אי שם ב-2016 החל תהליך העלאות הריבית בארה"ב, שסימן את התקרבות הכלכלה האמריקנית לשיא המחזור הכלכלי. המדיניות המוניטארית של הפד הפכה בהדרגה לפחות ופחות מרחיבה, כשהמטרה היתה למנוע התחממות של יתרה של המשק, שעל פי התאוריה הייתה אמורה ליצור לחצים אינפלציוניים משמעותיים.

עם הזמן, ככל שתהליך העלאות הריבית נמשך, התנאים הפיננסים התהדקו והחלו לקרר את הכלכלה האמריקאית, כאשר אחד מהמקומות הראשונים בהם האטה זו הורגשה היה שוק הנדל"ן. כיום, על אף העובדה שארה"ב נמצאת בתהליך הפחתות ריבית, שוק הנדל"ן עדיין לא מראה סימני התחממות מחודשים, שכן להשפעת הריבית לוקח זמן רב לחלחל אל הכלכלה הריאלית. כך למשל, החל מינואר 2018 קצב הגידול של מחירי הבתים נמצא בהאטה מתמדת, מה שמעיד על חולשה בביקוש לרכישת דירות. גם מדד נגישות הדיור האמריקני, המודד את יכולתו של משק בית ממוצע לקבל משכנתא, מראה כי המגמה בשנים האחרונות היא שפחות ופחות אנשים יכולים להרשות לעצמם לרכוש משכנתא לקניית דירה.

בשל העובדה שרוב המשפחות זקוקות למשכנתא על מנת לרכוש בית, נהוג לחשוב שרמת הריבית, הלא היא מחיר הלוואת הכסף, היא המשפיעה העיקרית על ההחלטה לרכוש בית. עם זאת, על אף ההיגיון שבדבר, הנתונים מראים שהנחה זו אינה מבוססת מספיק.

איתותי אזהרה מאוניברסיטת מישיגן

בעלי הניסיון מביניכם יודעים כי המסע לרכישת דירה מסתיים (ולא מתחיל!) בסופו של דבר, לפחות אצל רובנו, בלקיחת המשכנתא. הדרך שעובר הקונה עד לשם והקריטריונים שעליו לעמוד בהם, קובעים את החלטתו לבצע רכישה או לא. על פי רוב, החיפוש מתחיל בלוחות הנדל"ן, שם הרוכש ככל הנראה ייוודע לרמת המחירים ויחליט אם הוא מסוגל לעמוד בהם. על פי מדד אמון הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן, הנכונות משקי הבית האמריקנים לרכוש בתים, נמצאת בירידה מתמדת החל מהרבעון הראשון של 2018. הקשרים ההיסטוריים מאותתים על כך שמדד נכונות משקי הבית לרכוש בתים נוטה להקדים את הרכישות בפועל בשנתיים ויותר. כלומר, רמת הנכונות של משקי הבית לרכוש דירה כיום מאותתת על חולשה בביקוש לרכישת דירות גם בשנים הקרובות.

באם יחליט הקונה הפוטנציאלי שמחירי הבתים סבירים מספיק עבורו, הוא יחל בבחירת משכנתא מתאימה. הריבית על המשכנתא נמצאת בבסיס העסקה כאשר ככל שתהיה גבוהה יותר, לקיחת משכנתא תהיה פחות אטרקטיבית ועשויה להוביל בעיקר להארכת מח"מ המשכנתא ולאו דווקא להחלטה על ביטול העסקה. על פי הנתונים, הריבית על המשכנתאות ל-30 שנה עומדת כיום על כ-3.7% והיא יורדת באופן עקבי מאז אוקטובר 2018. אם כן, מדוע נכונות משקי הבית ממשיכה לרדת, על אף ירידת עלויות המימון? מבדיקה שערכנו עולה כי השפעתה של הריבית היא רק משנית אל מול מחירי הבתים והשכר במשק.

גם הדיור מתייקר ומקרר את השוק

רמת השכר, כאמור, היא פועל יוצא של שוק העבודה והפעילות הכלכלית במשק, ואלו לא משביעים רצון, בלשון המעטה. מדד מנהלי הרכש של ה-ISM בתעשייה, שמייצג עבורנו את הפעילות הכלכלית, צנח בשנה האחרונה מרמות מרשימות ביותר של 60 נק' לרמה של 49.1 נק' באוגוסט האחרון, המעידות על התכווצות התעשייה. שוק העבודה בהתאם לכך מציג התמתנות הולכת ונמשכת בדמות תוספת משרות שהולכת ופוחתת לאיטה כאשר הממוצע החודשי בשנה הנוכחית עומד על תוספת של 158 אלף משרות בחודש שהן הרבה מתחת לקצב של 223 אלף משרות בחודש ב-2018.

קצב הגידול בשכר, כפי שאמרנו, יוסיף לאבד קיטור ככל שהנתונים לעיל ימשיכו במגמה הנוכחית. בנוסף, למרות שנרשמה האטה בקצב הגידול במחירי הבתים, רמת המחירים כיום נחשבת לגבוהה ומאחר ומחירי הבתים ממשיכים לטפס בקצב גבוה יותר מקצב הגידול בשכר, הם מקשים על היכולת של משקי הבית לקבל משכנתא. לאור ההערכה כי שוק העבודה רק מאבד גובה בחודשים האחרונים, נראה כי החולשה במכירות הבתים תימשך.

 קצב העלייה בשכר אל מול קצב עליית מחירי הדיור

שיעור כפול באג"ח אמריקאיות

ואיך זה בא לידי ביטוי בבורסה?

בשנים האחרונות החלה "אופנה" חדשה בבורסה המקומית, הנפקת חוב של חברות נדל"ן אמריקאיות בבורסה המקומית, מה שמכונה כיום "אג"ח אמריקאיות". הנפקות אלו תפסו תאוצה בשנים 2016-2018 וכיום נסחרות בבורסה המקומית 57 איגרות חוב של 31 חברות נדל"ן אמריקאיות שונות בהיקף כספי של 23 מיליארד שקלים, היקף לא מבוטל מהאשראי הקונצרני הסחיר שמסתכם בכ-323 מיליארד שקלים, כלומר כ-7% מהיקף אשראי זה.

על פניו לא מדובר במשהו יוצא דופן, שהרי שוק ההון מהווה נקודת מפגש בין חברות המעוניינות לגייס כספים לצורך הרחבת פעילותן, לבין משקיעים ובעיקר גופים מוסדיים אשר מעוניינים לתת לחברות כספים בתמורה לתשואה המביאה לידי ביטוי את מצב השווקים הפיננסים ומפצה על הסיכון הנלווה לפעילות החברה. גם במקרה זה, מדובר בחברות נדל"ן אמריקאיות שעניינן הרחבת הפורטפוליו העסקי שלהן ומינופו באמצעות גיוס חוב.

אך זה אינו עוד מקרה קלאסי של מפגש בין חברות וגופים מוסדיים. חותמת לכך קיבלנו כשמרבית אגרות החוב התרסקו בסוף שנת 2018 ועברו להיסחר בתשואה דו-ספרתית שמשקפת בחלק מהמקרים אפשרות לחדלות פירעון. ההתרסקות והירידות החדות באיגרות החוב של חברות הנדל"ן האמריקאיות שהנפיקו אג"ח בישראל נבעו להערכתנו בעיקר מהשקיפות הנמוכה שמאפיינת חלק מהחברות והחשש לממשל תאגידי לא תקין. אלו ותשואה נמוכה שאינה משקפת את הסיכון הנובע מהשקעה באיגרות חוב אלו, הובילו לפאניקה רוחבית ולירידות חדות ולעלייה תלולה בתשואה עליהן.

נציין כי גיוס החוב על ידי חברות אלו, בדרך כלל התבצע כחלופה להלוואות מזנין (הלוואות ביניים שאינן הלוואות הראשיות שנלקחו למימון עסקאות) או כהלוואות לצורך ייזום ופיתוח נכסים חדשים. הגיוסים התבצעו בתשואות יחסית נמוכות שלא שיקפו להערכתנו את הסיכונים המלאים הנובעים בהשקעה מסוג זה, בעיקר עבור הלוואות מזנין שהינן הלוואות יקרות מאוד מטבען (יכולות גם להגיע לתשואה דו-ספרתית במקרים מסוימים).

משבר אמון בין השוק לחברת BVI וסטרווד הוביל לרצף של ירידות שערים באיגרות החוב ולעלייה בהיקף סימני השאלה מחשש לממשל תאגידי לא תקין וחוסר שקיפות גם בחברות אחרות. עם זאת, כאשר הסערה שכחה, השוק ביצע את התיקון המתבקש והחד בתשואות האג"ח של החברות הטובות, היציבות והאמינות יותר שירדו וחזרו לתשואות חד ספרתיות "נורמלית" המשקפות בחלקן פרמיה (מוצדקת) על חברות נדל"ן ישראליות, אך לא עוד תשואות המשקפות חשש ליכולת החזר החוב של החברות.

למרות הפאניקה שנרשמה רק לפני שנה, סביבת הריבית הנמוכה ממשיכה להגדיל את התיאבון לסיכון של המשקיעים ונראה שאנו נמצאים בפני גל נוסף של הנפקות בהיקף כספים של 1.5-2 מיליארד שקלים, חלקו הגדול על ידי חברות נדל"ן מצפון אמריקה. הפעם אנו מעריכים שוק ההון יתאפיין בסלקטיביות גבוה יותר, דרישה לביטחונות ודרישה לפרמיה כפיצוי על הסיכון. 

הכותבים הם כלכלן ומנהלת מחלקת מחקר ברוקראז' בפסגות. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק המתחשב בנתונים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול-דעתו של הקורא, והוא אינו מהווה הצעה לרכישת ניירות ערך