החברות הישראליות מתקשות לעלות על גל המכשור הרפואי בנאסד"ק

עד 2010 לערך, היה המכשור הרפואי תת-סקטור החזק בישראל בתחום מדעי החיים: הוא הניב אקזיטים רבים יותר, מרכזי חדשנות רבים יותר של חברות זרות, וחברות מבוססות רבות יותר מתחום התרופות החדשניות (ביוטק-פארמה). אלא שאז חלה תפנית, ועד 2017 לקח תחום התרופות את ההובלה. חברות ישראליות ניצלו גל מדהים בבורסת נאסד"ק להנפקה של עשרות חברות חדשות. ההשקעה בחברות התרופות הייתה על חשבון המכשור הרפואי, תחום שדשדש בעולם ובישראל במיוחד, מאחר שהיא רחוק מהשוק. 

בשנתיים האחרונות, אנחנו רואים שוב היפוך מגמה. תחום התרופות אמנם ממשיך להיות המעניין יותר בנאסד"ק, אולם  הכישלון של כמה חברות תרופות ישראליות בבורסה זו הוביל לכך שחברות ישראליות נוספות מצליחות פחות לנצל את חלון ההזדמנויות. הדבר משפיע גם על רמות ההשקעה בחברות התרופות החדשניות בארץ. במקביל, שוק המכשור הרפואי תופס תאוצה בעולם והפך לשחקן בבורסה ברמה שלא נראתה כבר שנים רבות. אלא שמבחינת חברות המכשור הרפואי הישראליות, השוק הזה עדיין קשה מאוד בגלל המרחק מהשווקים העיקריים וחוסר הניסיון בבניית ערוצי שיווק בינלאומיים.

כיום נסחרות בנאסד"ק 5 חברות מכשור רפואי ישראליות בשווי של יותר מ-100 מיליון דולר. הגדולה ביניהן, נובוקיור, נסחרת לפי שווי של 9 מיליארד דולר. 

פחות מושפעים מאופנות

לדברי סוראייה סקרוג'ינס, מנהלת תחום בנקאות ההשקעות לתחום המכשור הרפואי, האבחון ומוצרי המחקר בבנק ההשקעות ברקליס, "תחום המכשור הרפואי בבורסה הציג בשלוש השנים האחרונות את הביצועים הטובים בין כלל תתי-התחומים במדעי החיים, בעיקר בזכות פיתוח המודלים העסקיים של תשלום עבור ערך, חדשנות מוצרית וכן מוצרים המשווקים ישירות לצרכן". כמו כן, התחום נהנה מזריקת חדשנות המגיעה מעולמות הבינה המלאכותית והביג דאטה.

"המשקיעים בבורסה אוהבים את התחום הזה, הוא מעין 'אי בטוח' בתוך תחום הבריאות. התחום הזה מאופיין בשורת הכנסות אמיתית, לפעמים אפילו שורת רווח, ובשנים האחרונות הוא היה נתון פחות ל'סיכון חדשותי'", אומרת סקרוג'ינס. בעוד שתחום התרופות הושפע מכותרות שעסקו בכוונות להגביל את תמחור התרופות, בשינויים הצפויים בתוכנית הביטוח הממשלתית מדיקר או בהגבלות על שיווק תרופות בעקבות משבר האופיאטים, תחום המכשור הרפואי הושפע מעט מהכותרות החדשותיות. 

"חברות המכשור הרפואי הצעירות שמגיעות היום לבורסה הן אלה שכבר רושמות הכנסות דו-ספרתיות וצמיחה גבוהה. יש כל כך מעט חברות כאלה בשוק, שכאשר חברה כזו מגיעה לבורסה, המשקיעים של התחום מאוד סקרנים לגביהן. כלומר השוק פתוח, אבל לא לכולן. המשקיעים בבורסה לא רוצים לממן בנייה של מערך מכירות מאפס. זה מאוד תובעני בזמן ובכסף, והשוק לא אוהב את זה".

בגלל קיומה של שורת הכנסות אמיתית בתחום המדטק, אופנות הן חזקות פחות מאשר בתחום הביוטק-פארמה. כך, לדוגמה, אם בתחום הביוטק היה ברור בשנים האחרונות כי תרפיה גנטית היא תחום חם, במדטק קשה לשים את האצבע על תחום כזה. סקרוג'ינס מציינת כדוגמה את הנפקת חברת אינמוד הישראלית, ששווה כבר 1.3 מיליארד דולר. "תחום האסתטיקה דווקא לא היה כל כך חם בבורסה בשנים האחרונות, אבל הביצועים של החברה הזאת מצוינים. הרווחיות מאוד מרשימה ביחס להכנסות, אז בסופו של דבר המספרים הביאו את הערך".

 חברות המכשור הרפואי חוזרות לבורסה

ההזדמנות הניתנת כעת לחברות מכשור רפואי צעירות יחסית קשורה גם בכך שחברות המכשור הרפואי הגדולות צמחו מתחילת 2019 מעל ממוצע הצמיחה ההיסטורי. המכפילים נמצאים קרוב לשיא של כל הזמנים, והחברות הללו ממשיכות במסע רכישות. אך הצמיחה מקיפה לא רק את החברות הגדולות אלא את כל הסקטור, כולל החברות הקטנות, ולראשונה זה זמן רב, גם הבורסה מוכנה לקבל את החברות הללו.

גם כשמדברים על בורסה פתוחה, עדיין מדובר סך הכול על כעשר הנפקות משמעותיות בשנה של חברות מכשור רפואי, אך המספר הזה הוא מעל הממוצע ההיסטורי. רוב החברות בתחום עדיין יראו אקזיט ברכישת החברה ולא בהנפקה. ברור מאליו? לאו דווקא. עבור חברות הביוטק האמריקאיות דווקא הנפקה היא האקזיט הנפוץ יותר, וכך היה בכל חמש השנים האחרונות. גם בישראל מתחילים להתרגל למגמה זו של הנפקה כאקזיט עבור חברות תרופות.

תחום המדטק תוסס גם מבחינת מיזוגים ורכישות. "החברות הגדולות רוכשות אבל גם מוכרות", מדגישה סקרוג'ינס. "מטרתן כעת אינה צמיחה ללא גבול אלא מיקוד בעסקים רווחיים וסינרגטיים".

לדברי אילן פז, מנהל ברקליס ישראל, "עבור החברות הישראליות, אקזיט ברכישה הוא עדיין החלופה הסבירה יותר".

ואז אין צורך להגיע להכנסות של עשרות מיליוני דולרים?

פז: "רוב החברות הישראליות יתקשו להגיע לרמת ההכנסות הזאת, אבל כדי להימכר הן יצטרכו להראות שהן יכולות להגיע לפחות להוכחת היתכנות מסחרית. במקרה כזה, ייתכן שחברה שהפעילות מאוד מתאימה לה, בכל זאת תרכוש את המוצר אם היא תשתכנע שאפשר לעשות סקייל אפ".

הנתח בעוגה גדל

מבחינת השקעות הון הסיכון הבינלאומיות בתחום הבריאות, סך כל ההשקעה נמצא בירידה אחרי שהגיע לשיא של כל הזמנים. חלקו של תחום המכשור הרפואי בעוגה ההולכת וקטנה דווקא גדל בשנה האחרונה - מ-15% ל-20% - אולם תחום התרופות עדיין שומר על חלק של 63%. "יש עדיין קושי לגייס הון בשלבי הביניים, בין הקמת החברה לשלב ההכנסות. המשקיעים של השלבים הללו עוברים דילול אכזרי", אומר פז.

לדברי סקרוג'ינס, שוק בדיקות האבחון וכלי המחקר הציג גם הוא ביצועים מצוינים בשנים האחרונות: תחום הבדיקות הגנטיות צמח ביותר מ-230%. התחום הזה מגלגל היום כ-130 מיליארד דולר. תת-תת-תחום המכשירים למעבדות מגלגל כ-70 מיליארד דולר ונשלט על ידי כחמש חברות בלבד, המהוות 40% מהשוק. החברות הללו צמחו השנה, הן ברכישות והן בצמיחה אורגנית.

פז, שמכיר גם את צד חברות הביופארמה הצעירות וגם את שוק המדטק, מוסיף כי יש הבדל גדול באופן שבו מביטים על התחומים הללו. "בתחום המכשור הרפואי מחפשים בעיקר הכנסות ורווחים ובתחום הפארמה מחפשים בעיקר חלום. מעניין שבין החברות הישראליות שהנפיקו בשנים 2014-2017, רוב חברות הביוטק-פארמה שהציעו את החלום לא הצליחו לשמור על ערכן ודווקא שתי חברות המכשור הרפואי, אינמוד ונובוקיור, שהגיעו לשוק כעסקים שכבר פועלים, שגשגו אחרי ההנפקה וממשיכות לשגשג.

"בתחום הביומד בכללותו, אחד הגורמים המשפיעים ביותר על גודל האקזיט הוא עם מי עשית את הסבב הפרטי האחרון, עם עדיפות למשקיעים אמריקאים. הסיכוי של אותה חברה להנפקה מוצלחת עם משקיע כזה יכול להגיע ל-70%-80% לעומת 20%-30% לאותה חברה ללא משקיע עוגן אמריקאי.

"כך נוצר מצב שבו המשקיעים האלה יודעים בדיוק מה כוחם בשוק ולכן דורשים וולואציה מאוד נוחה להם, וקשה לישראלים, שלעומת יזמים ומשקיעי סיד אמריקאים רגישים יותר לסוגיית הדילול. מלכתחילה קשה יותר לישראלים להיכנס בדלת הזו ולהגיע למשקיעים הללו, אך גם כשהם מגיעים, חלק מהם מסרבים לדילול המוצע להם. האמריקאים פחות מוטרדים מדילול כי הם כבר רואים לנגד עיניהם את החברה בסוף התהליך, שווה מיליארד דולר. אחרת הם לא רוצים להיות שם בכלל. לעומת זאת, הישראלים רואים עד הנקודה הבאה".

אם הישראלים היו מוכנים לספוג דילול גבוה יותר בחברות הצעירות לפני הכניסה לנאסד"ק, יכול להיות שהיו לנו כאן בארץ יותר חברות ביומד גדולות?

"אני מאמין שכן".

חלק מחברות המכשור הרפואי הישראליות יפנו בשלב זה למשקיעים סינים. "התפיסה בוול סטריט עלולה להיות שאם הלכת למשקיע סיני, זה סימן שלא היה לך משקיע טוב יותר בארה"ב, וכי נמשכת אחר הוולואציה ולא אחרי מי שבאמת יכול לתרום לך קשרים סביב ההנפקה". בסופו של דבר, אם החברה מציגה ביצועים טובים, בחירה כזו היא נסלחת בעיני השוק, אבל אם החברה מבוססת על פעילות בסין, ייתכן שיהיה קשה יותר לשוק לעכל אותה".