רבדים של סיכון וסיכוי באיגרות חוב בנקאיות

הרגולציה על הבנקים וחברות הביטוח בישראל יצרה בשנים האחרונות סוג חדש של איגרות חוב, שמאפשר למשקיעים להגדיל את פוטנציאל התשואה שלהם ביחס לאג"ח "רגילות" של הגופים הפיננסיים. 

בבואנו להשקיע במניות, החיים שלנו פשוטים יחסית: יש כמעט תמיד רק סוג אחד של נייר לכל חברה, והסיכון בהשקעה ידוע מראש (ההפסד מוגבל לגובה ההשקעה). לעומת זאת, בעולם איגרות החוב המצב מורכב יותר. שם, לרוב יש לכל חברה כמה מכשירי חוב ברמות סיכון שונות.

למשל, יש סדרות אג"ח בכירות - כלומר, כאלה שמקנות לנושים עדיפות במקרה של אירוע אשראי באותה חברה, ביחס למחזיקי האג"ח "הרגילות" של החברה - אותן סדרות שהונפקו ללא מתן זכויות מיוחדות לנושים, כמו שעבוד של נכס לצורך הבטחת תשלום החוב. אגב, רוב הסדרות הנסחרות בישראל ובחו"ל הן מסוג זה. 

כמו כן, יש איגרות חוב שבהגדרתן נחותות גם ביחס לנושים ה"רגילים" (הלא-מובטחים). מדובר במכשירי חוב שחלק מהותי מהם הוצג לעולם כחלק מהמענה למשבר הפיננסי העולמי של 2008. מטרת המכשירים האלה לספק מענה לסיכונים לכשל מערכתי של גופים פיננסים, בעיקר בנקים וחברות ביטוח.

רובד 2 - מעבר לאג"ח קוקו

באופן מסורתי, מניות נמצאות בתחתית מבנה ההון של החברות. למעשה, הן מהוות את השכבה הנחותה ביותר בשרשרת, ונחשבות לרובד מספר 1 של הבנק או של חברת הביטוח.

הרגולציה של השנים האחרונות יצרה רובד נוסף, שמכונה רובד 2, ובו נכללות איגרות חוב שהונפקו על ידי גופים פיננסיים במסגרת דירקטיבת סולבנסי 2. הגורמים המפקחים על הבנקים וחברות הביטוח הם אלה שקובעים את התנאים שעל פיהם יסווגו ניירות הערך השונים של גופים אלה. נכון להיום, כל איגרות החוב הבנקאיות מסוג CoCo שנסחרות בבורסת תל אביב משתייכות לרובד 2.

 פערי התשואות בין אגח רובד 2 לאגח בנקאיות רגילות

אבל לא רק אג"ח קוקו נכללות במסגרת רובד 2. גם בגזרת איגרות החוב של חברות הביטוח, סדרות אג"ח מסוג מכשיר הון משני מורכב ומכשיר הון רובד 2, עונות גם הן על הדרישות הרגולטוריות לסיווג ברובד זה.

התנאים המלאים להכרה של איגרת חוב במסגרת רובד 2 הם ארוכים ומסורבלים, אבל אפשר לסכם ולומר שהדרישות העיקריות לצורך זה הן לקיום מנגנון של דחיית התחייבויות המנפיק (למעט ביחס לזכויות הנושים בהון רובד 1, שהוא כאמור הנחות ביותר של החברה) וקיום מנגנון מובנה של ספיגת הפסדים, בתנאים שייקבעו על ידי הרגולטור האחראי.

חשוב להדגיש שיצירת רובד 2 גרמה למצב שבו רק מכשירי חוב המונפקים במסגרת זו מוכרים כיום לצורך חישוב הלימות ההון הנדרש על ידי בנק ישראל והמפקח על הביטוח. הסיבה לכך שאג"ח רובד 2 מוכר, ושאר סדרות האג"ח וההתחייבות הנדחות שהבנקים וחברות הביטוח הנפיקו בעבר כבר לא, היא המנגנון הייחודי שמאפיין אג"ח רובד 2: הוא מכיל מנגנון המרה למניות או אף למחיקת החוב, בהתאם לקרות אירועים שהוגדרו מראש בשטר החוב, או על רקע החלטה של המפקח על הבנקים או הביטוח על הפעלת מנגנון זה, לפני שירד הון הליבה של הבנק או של חברת הביטוח מתחת לשיעור מסוים.

עדיפות על פני אג"ח "רגילות"

הבעיה המרכזית כיום בהשקעה באיגרת חוב בנקאית בדרגת פיקדון (שלרוב מדורגות AAA) היא התשואה. במרבית הסדרות "הרגילות" המוצעות על ידי הבנקים בישראל התשואה הגלומה כיום היא במקרה הטוב קצת יותר מ-0% נומינלי בשנה, ובמקרה הנפוץ יותר, מתחת ל-0% עם הצמדה למדד. 

לעומת זאת, באג"ח מסוג רובד 2, יש כאמור מרכיב סיכון נוסף כתוצאה מהמנגנון של ספיגת הפסדי הקרן, שמחייב מתן פיצוי הולם למשקיעים. בהתאם לכך, פוטנציאל התשואה הגלום בסדרות אג"ח רובד 2 גבוה יותר ביחס לסדרות אג"ח אחרות, שהונפקו על ידי אותו בנק או חברת ביטוח.

למשל, אג"ח מזרחי טפחות 45 (סדרה "רגילה" בדירוג AAA) נסחרת כיום בתשואה לפדיון של מינוס 0.2%, בזמן שסדרת אג"ח 50 של אותו בנק (אג"ח רובד 2 עם מח"מ כמעט זהה) מציעה פיצוי שנתי של 0.8%. מדובר בפוטנציאל לתוספת תשואה של 1% מדי שנה עבור חשיפה לאותו מנפיק.

אם מקבצים את כל איגרות החוב הסחירות מסוג רובד 2 בשוק הישראלי, נקבל מדד המורכב מ-33 סדרות אג"ח שהונפקו על ידי חמשת הבנקים הגדולים בישראל וחמש חברות הביטוח הגדולות במדינה. בתנאי השוק הנוכחיים, מדד כזה מציע למשקיעים תשואה שנתית של 1.7%, שמגלמת תוספת של 1.2% בשנה ביחס לאיגרת חוב ממשלתית במח"מ דומה (קצת פחות מחמש שנים).

נתון מעניין וחשוב בהקשר זה הוא הפער הקיים בין המרווח של מדד רובד 2 לבין מרווח האשראי הגלום במדד תל בונד שקלי-בנקים וביטוח - מדד שמורכב מסדרות אג"ח "רגילות" של בנקים וחברות ביטוח (ראו תרשים). באופן עקבי, אג"ח רובד 2 מציעות תוספת תשואה בשיעור של כ-0.5% בשנה ביחס למדד הבורסה.

אין ספק כי בתקופה שבה כולנו מחפשים תשואה בנרות, איגרות חוב ברובד 2 הן פתרון רלוונטי למשקיעים, שמצד אחד, מעוניינים בחשיפה לסדרות אג"ח של גופים גדולים ויציבים, ומצד שני, מאפשרות למשקיעים להגדיל את פוטנציאל התשואה שלהם ביחס לאג"ח "רגילות" של בנקים וביטוח. 

הכותב הוא מייסד ומנכ"ל אינדקס מחקר ופיתוח מדדים, המתמחה במחקר ופיתוח, חישוב ועריכת מדדי ניירות ערך למגוון צרכי השקעה. לכותב יש אינטרס אישי באמור לעיל וכן, יובהר כי חלק מהמדדים המצוינים לעיל מוצעים כמוצר השקעה על ידי לקוחות החברה. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס המתחשב בנתונים ובצרכים האישיים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא ואין באמור משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירת ני"ע או מוצר פיננסי כלשהו.