אג"ח להמרה: השקעה לאלה מאיתנו הסובלים מפחד גבהים

ימים קשים עוברים על המשקיעים הסובלים מפחד גבהים. מכפיל הרווח הממוצע של מדד ה-S&P 500 נמצא ברמות שיא מאז סוף בועת 2000 לצד ריביות נמוכות בארה’’ב (אם כי לא שליליות כמו באירופה וביפן); אנו מבינים את תחושת ה"וורטיגו", ורואים באג"ח להמרה אפשרות תואמת לתחושה. מצב השוק הנוכחי מציע תנאים מיטביים להשקעה באג"ח להמרה: מכפילי שוק גבוהים, תשואות נמוכות ורמת תנודתיות עולה. בשנתיים האחרונה, קרן הסל של אג"ח להמרה ICVT עלתה ב-22.5%, לעומת עלייה של 21.5% במדד ה-S&P 500 ועלייה של 12.1% במדד ה-High Yield.

אג"ח להמרה הן מה שמכונה "ניירות ערך היברידיים". הם בעלי מאפיינים גם של מניות וגם של איגרות חוב. האטרקציה למשקיעים היא שמכשיר מתנהג כמו מניה כאשר שווי החברה המנפיקה עולה, ומתנהג כמו חוב כאשר מחיר המניה של החברה יורד. מבחינה טכנית, אג"ח להמרה היא פשוט אג"ח שמצורפת לה אופציה (בדרך כלל אופציית call) להמרה למניות החברה המנפיקה, מעבר למחיר מסוים (מחיר ההמרה). מחיר המרה זה הוא למעשה ה-"strike" של האופציה. פקיעת אופציה זו ארוכה מהרגיל, בדרך כלל במועד פירעון האג"ח, בתמורה לקבלת קופון נמוך על האג"ח, לרוב מתחת ל-1%. איגרות חוב מסוג זה מציעות מגוון מעניין של תוצאות עבור המשקיע: אם ערך המניה של החברה עולה, הערך של האג"ח עולה באופן מהותי, ואם מחיר המניה יורד, ערך האג"ח יורד פחות מירידה זו.

ביצועים סבירים גם במשברים וגם בעליות

התיאוריה שתיארנו לעיל מעניינת, אבל מה היו בפועל ביצועי איגרות חוב להמרה בירידות בשוק המניות האחרונות? נתחיל עם הנושא האהוב על כולם: המשבר הפיננסי של 2008. באפריל 2007 עד אפריל 2009, ה-S&P 500 ירד בכ-40%. במהלך אותה תקופה, מדד האג"ח להמרה ירד בכ-16% בלבד, לעומת 14% במדד אג"ח ה-High Yield. דוגמה נוספת, יותר עדכנית, היא הנפילה הקצרה אך האלימה ברבעון הרביעי של 2018. במהלך שלושת החודשים, אוקטובר עד דצמבר 2018, מדד ה-S&P 500 ירד בכ-13.5% לעומת 9.3% עבור קרן הסל ICVT ו-4.4% עבור תעודת הסל של High Yield. השאלה ההגיונית הבאה היא האם איגרות חוב להמרה אכן משתתפות ברווחים בשוק המניות? התשובה (כפי שאפשר לנחש לפי הטון בטור זה) היא שוב כן. בשנה האחרונה, מדד ה-S&P 500 זינק בכ-24%, לעומת עלייה של 19% בקרן האג"ח להמרה ICVT ועלייה של כ-8% בקרן הסל של High Yield.

תנאים נוחים

תנאי השקעה באיגרות חוב להמרה בעיתוי זה הינם חיוביים בעינינו, לאור (1) התמחור הגבוה בשוקי המניות, (2) התשואות הנמוכות (אם כי לא שליליות) בשוק האג"ח, ו-(3) הקפיצה בתנודתיות הנובעת מאירועים מסוג "ברבור שחור" כמו הבחירות לנשיאות ארה"ב או התפרצות נגיף הקורונה בסין. המשקיעים אינם יכולים להרשות לעצמם להתעלם לחלוטין משוקי המניות: הצמיחה ברווחים עדיין חזקים, והפוטנציאל להמשך עליות הוצג באופן ברור במהלך 2019 (התשואות בשוק המניות בארה"ב היו קרובות ל-30%). מצד שני, כשמסתכלים על עולם האג"ח, קשה להתלהב מתשואה שנתית של 2% (או שלילית) בעשר השנים הבאות. בתקופה זו של אי-ודאות, איגרות חוב להמרה נראות לנו כאופציה אטרקטיבית להציל חלק מהכסף.

משקל גבוה בחברות טכנולוגיה

ב-1 ביולי 1874 הונפקה איגרת החוב להמרה הראשונה בעולם למימון פרויקט שאפתני: אחד מקווי הרכבת הראשונים בארה"ב. אג"ח להמרה מונפקות כיום בעיקר על ידי חברות טכנולוגיה, כאשר תעודת הסל של ICVT מחזיקה בכ-44% משווייה במניות טכנולוגיה. חברות טכנולוגיה המוחזקות ב-ETF כוללות למשל את ענקית שוק המוליכים למחצה Microchip (סימול: MCHP, מהווה 4.7% מהמדד) וחברת התוכנה Atlassian (סימול: TEAM, מהווה 1.2% מהמדד). שתי חברות אלה הנפיקו אג"ח להמרה כדי להציע כלי משולב למשקיע, גישה למניות החברה לצד תשלום ריבית נמוכה יותר על חובן.

חשיפה לאג"ח להמרה

משקיעים המעוניינים ליהנות מהמוצר ההיברידי אג"ח להמרה מוזמנים לבחור בין ה-ETF של תעודת סל iShares Convertible Bond ETF (סימול: ICVT) של בלקרוק ו-SPDR Bloomberg Barclays Convertible Securities ETF (סימול: CWB) של ספק State Street. קרן CWB צמודה למדד Barclays Liquid Convertible Bonds Index, בעוד ש-ICVT צמודה למדד Barclays Convertible Cash Pay Bond Index.

שתי תעודות הסל מחזיקות חלק משמעותית בחברות טכנולוגיה כמו אלה שתיארנו לעיל, אך ההבדל העיקרי הוא ההחזקה הגדולה יותר של CWB בתחום הפיננסי (9.2% לעומת 2.3% בתעודה השניה) עקב החזקה במניות בכורה של הבנקים. CWB היא הקרן היותר ותיקה והנזילה. CWB נוסדה בשנת 2009, ואילו ICVT נוסדה בשנת 2015. CWB מחזיקה בנכסים בהיקף של 4.7 מיליארד דולר, ואילו ICVT מנהלת נכסים בהיקף של 472 מיליון דולר. CWB היא קרן קצת יותר יקרה בדמי ניהול, 40 נקודות בסיס, לעומת ICVT שגובה 20 נקודות בסיס. 

הכותבים מנכ"לית משותפת בבנק ההשקעות אופנהיימר ישראל, ואנליסט באופנהיימר. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם