לא סחיר, אך כן יותר יציב: מה צריך לדעת על נכסים אלטרנטיביים

השקעותיהן של קופות הגמל, ביטוחי המנהלים וקרנות הפנסיה - גופי החיסכון לטווח ארוך, וגם של קרנות ההשתלמות (שמיועדות אומנם ל-6 שנים, אבל בפועל רבים מהעמיתים חוסכים בהן לטווח ארוך הרבה יותר), מפוזרות על פני מאות ואלפי מניות, איגרות חוב ממשלתיות, איגרות חוב קונצרניות בישראל ובחו"ל. זה מייצג פיזור גדול של נכסים שמטרתו להקטין את רמת הסיכון שלהן כפי שנהוג למדוד אותה באמצעות סטיית התקן.

אבל, למרות רמת הפיזור הגבוהה הזו, היא עדיין לא מהווה פוליסת ביטוח מפני הפסדים לעמיתים. הפסדים יכולים עדיין להיגרם מכך ש:

א. חלק ניכר מאיגרות החוב הממשלתיות בעולם (כשליש) נסחרות בתשואה שלילית לפדיון, וגם בישראל, שבה המצב טוב יותר והתשואות הן חיוביות, הן חיוביות באופן נומינלי, אך רבות מהן נסחרות בתשואה ריאלית שלילית. כלומר, לא מצליחות לשמר את הערך הריאלי של הכסף.

ב. איגרות החוב הקונצרניות בעולם המפותח - בארה"ב, בגרמניה וגם בישראל, נסחרות בתשואה לפדיון שרחוקה מלשקף את הסיכון האמיתי, או במונחים בורסאיים - המרווחים/פרמיות הסיכון שבהן הן נסחרות בהשוואה לאיגרות החוב הממשלתיות, נמוכות מדי, וגם התשואה האבסולוטית שלהן נמוכה מאוד, שכן המרווח, שהוא עצמו נמוך, מתייחס לתשואה של איגרות החוב הממשלתיות, שגם היא נמוכה, ולעיתים, כאמור לעיל, אף שלילית.

שוקי המניות אף הם אינם זולים. אומנם, בהשוואה לאיגרות החוב הממשלתיות וגם בהשוואה לאיגרות החוב הקונצרניות, שוקי המניות מייצגים בדרך כלל יחסי סיכוי-סיכון סבירים, אבל זוהי השוואה מעוותת מיסודה, שכן הבסיס של תימחור איגרות החוב הוא רעוע.

אם כן, אף לא אחד מאפיקי ההשקעה המסורתיים מייצג רמה נוחה להשקעה, שלא לומר, רמה הזדמנותית. כולם מצויים ברמות שיא אחרי רצף של עליות (עם הפסקות קטנות) שנמשך כעשור ב"אדיבותה" של רמת הריבית האפסית ושל הבנקים המרכזיים בעולם.

הרבה סיכונים, מה נשאר בארגז הכלים?

אפשר אומנם לומר, שכפי שהדברים נראים כרגע, הריבית בעולם וגם בישראל, תישאר נמוכה מאוד עוד לא מעט זמן, ולכן הגיאות בכל השווקים עשויה להימשך. ואולם, במצב הנוכחי יש רשימה ארוכה של סיכונים, ארוכה ומורכבת יותר מאשר במצבי שוק אחרים.

הרשימה מתחילה באיום על הגלובליזציה כחלק ממלחמת הסחר בין ארה"ב לבין סין שמייצגת גם דבר הרבה יותר גדול, והוא ראשיתה של מלחמה קרה בין שתי מעצמות שיש ביניהן הרבה נקודות חיכוך שאינן רק כלכליות, כמו ים סין הדרומי, טייוואן, צפון קוריאה שמהווה איום בפני עצמו, איראן-סעודיה-ישראל והשלכות גיאופוליטיות וכלכליות על מחירי הנפט, למשל, חשש מפני פגיעה בשרשרת האספקה הטכנולוגית בעקבות סכסוכים בין שתי מדינות מרכזיות לעניין זה - יפן ודרום קוריאה. הר החובות הגלובלי שמגיע כבר לכ-250 טריליון דולר, שגם לנגידי הבנקים המרכזיים אין מושג כיצד יוצאים ממנו, בעיית הבנקאות באירופה, ובמיוחד בגרמניה ובאיטליה, החשש מפני סיום המחזור של התרחבות כלכלית ומעבר להאטה, ואולי, גרוע מזה, למיתון.

ולכל הצרות והחששות הללו, נוסף עכשיו וירוס הקורונה, שאיש אינו יודע כיצד הוא עתיד להתפתח בסין ומחוצה לה, ועד לאן יגיעו ההשלכות הכלכליות שלו. וכל זאת, כאשר קברניטי המדיניות הכלכלית יתקשו למצוא בארגז הכלים שלהם את האמצעים לטיפול במצב חדש של האטה כלכלית, אולי חריפה.

לכן כיום יש משנה חשיבות למשקלו של החלק הלא סחיר בתיק ההשקעות. לקרנות הפנסיה יש חלק מובנה בהשקעות שאינן סחירות והוא של אג"ח מיועדות שמהווה כ-30% מנכסיהן. חלק זה נושא תשואה מובטחת לפדיון, שהיא חלומית בתנאי היום בכל קנה מידה: 4.86% לשנה צמוד למדד המחירים לצרכן. לאחרונה הועלו הצעות שונות לבטלן או לשנותן.

לקופות הגמל ולקרנות ההשתלמות, לעומת זאת, אין אג"ח מיועדות, ולכן הן נזקקות לבנות את החלק הלא סחיר של נכסיהן.

השקעות אלטרנטיביות כוללות קרנות פרייבט אקוויטי בישראל ובחו"ל - נדל"ן, תשתיות, הלוואות, קרנות הון סיכון, קרנות גידור והרבה מאוד וריאציות שלהן, וכן הלוואות פרטיות שניתנות לעסקים שונים.

לחלק הלא סחיר בתיק ההשקעות יש משמעות גדולה מבחינת העמיתים.

מצד אחד, בנייתו כרוכה בהוצאות, שכן הקופה מבצעת חלק מההשקעות הלא סחירות באמצעות קרנות, כמו קרנות פרייבט אקוויטי לסוגיהן (ויש הרבה מאוד סוגים), קרנות גידור, או קרנות הון סיכון, וזה כרוך בתשלום דמי ניהול לגופים המנהלים אותן, עוד לפני שההשקעות האלה הבשילו ונתנו פירות. בשפה המקצועית זה מכונה ה-J Curve. עלויות אלה הן חלק ממה שמכונה "הוצאות ישירות" והן, כמובן, פוגעות בטווח הקצר בתשואת הקופה.

מהי קרן פרייבט אקוויטי? קרן השקעות פרטית שהוקמה במטרה לרכוש נכסים או חברות שיש להן פוטנציאל השבחה, או נמצאות במצוקה, במגמה לשפר את רווחיותן, ואז לממש את ההשקעה בהן. מאחורי השם פרייבט אקוויטי "מסתתרים" סוגים שונים מאוד של קרנות השקעה, הנבדלות בגודל החברות שבהן הן משקיעות, בשלב מחזור החיים של החברות שאליהן הן נכנסות, בסוג הנכסים ובאופי ההשקעה.

ישנם מספר סוגים של קרנות פרייבט אקוויטי:

קרנות BO (ביי-אאוט) - קרנות שלרוב רוכשות נתח שליטה בחברה מבעלים קיימים. במהלך תקופת ההחזקה תנסה הקרן להשביח את החברה ולאחר מכן תנסה למכור אותה או להנפיק אותה.

קרנות Growth - קרנות המשקיעות בחברות בשלבי צמיחה, לרוב חברות טכנולוגיה.

קרנות Special Situations/Turnaround - קרנות המתמחות בהשבחת חברות הנמצאות בקשיים ניכרים, שלא לומר, הידרדרות.

קרנות VC - קרנות הון סיכון המשקיעות לרוב בחברות היי-טק בשלבים ראשוניים. בקרנות מסוג זה ישנו J-Curve עמוק הנובע מאופי חברות הפורטפוליו.

קרנות Secondary (שניונית) - קרנות הרוכשות זכויות בקרנות אחרות משותפים מוגבלים (LP), עושות גם עסקאות שניוניות ברמת הנכסים.

יעד התשואה השנתי ברוטו שהמשקיעים מצפים לקבל בקרנות פרייבט אקוויטי מסוגים אלו נע כיום לרוב בין 12% ל-15%, והוא, כמובן, תלוי ברמות המחירים של הנכסים שבהם הקרנות משקיעות ומושפע גם מן הריבית המקובלת בשוק, ומיכולת הגוף המנהל - השותף הכללי (GP).

אצל גופים מוסדיים בישראל נרשמה הגדלה משמעותית בהשקעה בקרנות המתמחות בהשקעה בתשתיות, הן בחוב והן באקוויטי, השקעה במתקני התפלה, מתקנים סולאריים לייצור חשמל, פרוייקטי גז כדוגמת תמר ולוויתן, כבישי אגרה ועוד.

היתרונות בהשקעה בקרנות פרייבט אקוויטי מנקודת ראותם של הגופים המוסדיים הינם החזרים גבוהים צפויים (אבל, כמובן, לא מובטחים) ביחס לשוק הסחיר, צמצום התלות בהתנהגות השוק הסחיר, ויצירת פיזור וחשיפה לחברות פרטיות בשלבי חיים שונים שלהן.

מנגד, החסרונות בהשקעה בקרנות מסוג זה הינם משך חיים ארוך למימוש, חוסר נזילות למשך זמן ארוך יחסית, תזרים מזומנים שלילי בשנים הראשונות (J-Curve שלילי) של הקרן, ודמי ניהול והצלחה גבוהים בהשוואה לדמי הניהול המקובלים בשוק הסחיר של קרנות הנאמנות וקרנות הסל.

למעשה, בתהליך זה מנהלי ההשקעות המקומיים רוכשים מיומנויות חדשות שלא היו קיימות כלל בישראל עד לפני כעשור.

לעומת כל אלה, יש השקעות שנעשות באופן ישיר, כמו בנדל"ן מניב, למשל, השקעה בבניין משרדים, או בפרוייקט תשתיות תחבורתיות, תחנות כוח מבוססות אנרגיה חליפית וכיו"ב. לעיתים השקעות אלה נעשות לצד קרנות שבהן הגופים המוסדיים משקיעים כהשקעה משותפת (Co-Investment). כמו כן, מתן הלוואות פרטיות לגופים עסקיים שמספקות לקופה, כלומר, לעמיתיה, תשואה טובה יותר מאשר איגרת חוב קונצרנית של אותה חברה, או חברה אחרת בדירוג סיכון זהה, ומספקת גם ביטחונות, שלעתים קרובות לא קיימים באיגרות חוב סחירות. ברור שזה כרוך גם בוויתור מצד המלווה - הקופה - על סחירות במשך כמה שנים.

אבל היתרון הגדול של ההשקעות האלטרנטיביות הלא סחירות הוא שהן מספקות עוגן של יציבות לתיק ההשקעות של הקופה. הן אינן נסחרות בבורסה, והן משוערכות לפי שווי הנכסים שברשותן. נכון, אין נתק מוחלט בין התימחור של השקעות לא סחירות לבין השקעות סחירות שכן במקרה שבו נרשמות, למשל, ירידות חדות בשערי איגרות החוב הקונצרניות הסחירות, זה משפיע בהכרח על השיערוך של איגרות החוב הלא סחירות (הלוואות פרטיות), וכן - במקרה של האטה כלכלית וירידה במחירי המניות הסחירות, זה עלול להוביל לשיערוך נמוך יותר גם של ההשקעות הלא סחירות.

ועדיין, בסביבת הריבית האפסית כיום יש יתרון גדול לקופה שיש לה מרכיב גבוה של השקעות לא סחירות, כמובן, בתנאי שהן איכותיות.

יתרון זה לא בא לידי ביטוי כאשר התיק הוא בתהליך בנייה בגלל אפקט ה-J-Curve, וכמובן, שהוא לא בא לידי ביטוי בתקופות שבהן שוקי המניות ו/או שוקי איגרות החוב מצויים בגיאות, כי ההתאמה של ההשקעות האלה לגיאות מגיעה מאוחר יותר. בתקופת גיאות, משקל גדול יותר בנכסים סחירים מבטיח כמעט תמיד השגת תשואה גבוהה יותר מאשר בנכסים הלא סחירים.

ולכן, היתרון של הנכסים האלטרנטיביים אמור לבוא לכלל ביטוי דווקא בתקופות שבהן השווקים הפיננסיים הסחירים נחלשים. או אז, מתברר ומתגלה הערך החבוי בהשקעות הלא סחירות כמרכיב שמייצב את תיק ההשקעות.

בישראל רק 14% בנכסים לא סחירים

בנייה של תיק השקעות אלטרנטיביות אינה עניין של מה בכך. מדובר בתהליך ארוך שלוקח הרבה שנים ושכרוך בסינון מוקפד, בדיקות ארוכות, מהלכים הדרגתיים של מה שקרוי השקעה ב"שנות בציר" שונות, כך שחלק מההשקעות נעשה בתקופה נוחה יותר, וחלק בתקופה נוחה פחות (בדומה להוראות קבע), השקעות שנגזרות מתוכנית רב-שנתית, אבל אין ספק שזה משרת את טובת העמיתים.

הציבור הישראלי אינו ער דיו למציאות הזו שבה כל אחת מן הקופות מחזיקה בשיעור שונה בתכלית של נכסים לא סחירים ונוטה להתרשם מן הטווח הקצר. בעשור האחרון, גם כמה שנים הן בחזקת טווח קצר שכן שוקי ההון - מניות, איגרות חוב ממשלתיות ואיגרות חוב קונצרניות, ידעו כיוון אחד - כולן עלו ברצף, כמובן, עם ירידות פה ושם, אך כאלה שלא שברו את המגמה המרכזית, כך שמי ש"הימר" על השווקים הסחירים והזניח את בניית תיק ההשקעות האלטרנטיבי נהנה, כמובן, אבל זה מסוג הדברים שלנוכח הסיכונים, יכול להשתנות באחת.

מבדיקה שעשינו במיטב דש עולה ששיעור הנכסים הלא סחירים בתעשיית קרנות ההשתלמות עומד על כ-14% (ללא הלוואות לעמיתים). זהו שיעור נמוך בהשוואה למקובל בגופים מקבילים במדינות מפותחות.

מעבר לכך שציבור המשקיעים בישראל לא מכיר את הנתונים שאומרים שישנם גופים עם משקל גדול של נכסים לא סחירים, וישנם גופים אחרים עם משקל זניח שלהם, בסיס הידע הפיננסי הכללי הוא רעוע, וכך הוא מתזז את השקעותיו לכיוון מי שנראה לו באותו רגע ככוכב השקעות.

מנהלי השקעות מוצלחים יותר ומוצלחים פחות, וגם למוצלחים יותר יש תקופות מוצלחות יותר ויש תקופות מוצלחות פחות. ממחקר מקיף שנערך בארה"ב בנושא זה, ושבחן את הביצועים של מנהלי השקעות לאורך 25 שנה, התברר כי אם בחרתם מנהל שהצטיין ב-3 שנים האחרונות, הסיכוי שהוא ימשיך להצטיין, הוא 24% בלבד, ואילו הסיכוי שהוא יהיה בין הגרועים בקטגוריה, הוא הרבה יותר גבוה, ועומד על 37%.

משקיע שעבר מקופת גמל/קרן השתלמות של מנהל אחד למנהל אחר, באחוז גבוה מאוד של המקרים ניזוק מכך. יש גופים שאחרי שנה או שנתיים-שלוש מוצלחות, הציגו אחר כך תשואות בינוניות עד מאכזבות.

אז יכול המשקיע לשאול, איך בכל זאת אני יכול להחליט היכן לשים את כספי, ואין מדובר דווקא בקופות גמל/קרנות השתלמות או קרנות פנסיה, אלא בכל הקשר של ניהול השקעות.

והתשובה:

● יש כמה גופי השקעה בולטים לטובה מבחינה מקצועית, ועד כמה שאפשר, חלק את כספך בין  2-3 מהם, ואל תרכז הכל במקום אחד.

● עד כמה שזה אפשרי, בדקו האם התשואה שהשיג הגוף המוביל בתקופה מסויימת לא נבעה  מנטילת סיכוני יתר והליכה לפינות, בין שמדובר באג"ח, ובין שמדובר במניות. במיוחד, כאשר מדובר בתשואה יוצאת דופן - החשד הוא במקום.

● שימו לב לעמלות ככל שמדובר בקופות גמל. ההבדל בתשואות בין גופים מובילים הוא קטן יחסית לאורך זמן, ולכן לדמי ניהול יש משמעות גדולה. כך למשל, אם קופת גמל
של גוף מסוים השיגה ב-5 שנים תשואה הגבוהה ב-2% מקופת גמל של גוף אחר, אבל היא גבתה ממך 0.4% לשנה יותר, אזי מבחינתך התשואה נטו היא זהה, ויש לזה חשיבות רבה לגבי העתיד, שכן דמי הניהול הם נתון ידוע מראש, ואילו התשואה, כלומר, מי ישיג יותר ב-5 השנים  הבאות. את זה לא ניתן, כמובן, לדעת מראש. 

הכותב הוא מבעלי בית ההשקעות מיטב דש. אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק