דעה: מה אפשר ללמוד על שוק הקריפטו בצל המשבר

וירוס הקורונה הביא עימו שורת אתגרים מרחקי לכת. ההגבלות שהוטלו ע"י השלטונות (הסגרים, איסור התקהלות וכיו"ב) מובילות באופן בלתי נמנע לפגיעה בכלכלת המשק אשר משתקפת גם בשווקים הפיננסיים.

במקביל למגמה השלילית בשווקי ההון הסטנדרטים, שוק הקריפטו, אשר בו נסחרים מדי יום באופן מקוון מטבעות אלקטרוניים כגון ביטקוין (BTC) ואתריום, מגיב אף הוא למשבר. על פניו, מאפייניו הייחודיים של שוק זה מקנים לו יתרון בעת משברים פיננסיים: המסחר מתבצע באופן אוטומטי לחלוטין, ללא התערבות של רשות מרכזית, וניתן לבצעו מכל מקום בעולם. היות שמשברים פיננסיים עלולים להגביל את הנזילות השוק ואף להוביל להתערבות ממשלתית שתפגע ברווחיות ההשקעות, שוק הקריפטו מהווה תחליף אפקטיבי.

עד כה, התפיסה הרווחת הייתה כי אין קורלציה בין שוק הקריפטו ליתר השווקים, כך שבעת משבר, שוק הקריפטו יוותר מוגן גם אם שווקי ההון הרגילים יתרסקו. במסגרת מחקר אקדמי שערכנו לאחרונה, אספנו נתונים על 100 המטבעות האלקטרוניים המובילים ובחנו כיצד שווי השוק (market cap) ונפח המסחר (trade volume) במטבעות אלה הגיבו להתפרצות משבר הקורונה בתקופה שבין 1 ינואר 2020 ועד לאמצע מרץ 2020. מחקר זה הניב מספר ממצאים השופכים אור על התנהגות המשקיעים בשעת משבר.

ראשית, זיהינו כי בממוצע ישנה קורלציה חיובית בין מספר הנדבקים היומי בקורונה ברחבי העולם לבין שווי השוק של מטבעות הקריפטו, כך שעם כל חולה נוסף שאובחן חלה במקביל עלייה בשווי השוק בסכום שנע בין אלפי למיליוני דולרים. נהירה זו לשוק הקריפטו תואמת לאינטואיציה לפיה מדובר בתחליף אטרקטיבי בעת משבר ועשויה להעיד כי המשקיעים החלו לאבד אמון במערכות הקיימות ועל כן רכשו מטבעות אלקטרוניים.

ממצאנו השני נוגע לקשר שבין התפשטות הווירוס באופן כללי (מספר הנבדקים הכולל, להבדיל מן התוספת היומית) לבין שווי השוק, כאשר כאן התגלה קשר בצורת פרסה הפוכה (U-Inverse): בתחילת המשבר, שווי השוק עלה ככל שהתגלו עוד ועוד חולים, אך בנקודה מסוימת המגמה התהפכה - כך שהעלייה במספר החולים הפכה מתואמת עם ירידה בשווי השוק.

במחקרנו העלינו הסברים אפשריים לתופעה זו. מחד, ייתכן כי הצעדים החריפים שנקטו הממשלות השיבו את אמון המשקיעים במערכת הפיננסית ועל כן אלו מכרו את המטבעות שרכשו קודם לכן. מאידך, ייתכן שהירידה מסמנת כי אובדן האמון החריף עוד יותר, עד כדי כך שהמשקיעים עברו להחזקת "מזומן מתחת לבלטות".

אולם, קיימת אפשרות נוספת: ייתכן שמשקיעים מתוחכמים הגדילו באופן מלאכותי את הביקוש על מנת לנפח את המחיר וברגע שהדבר התאפשר מכרו את אחזקותיהם והותירו את יתר המשקיעים עם הפסדים כבדים (טקטיקה הידועה כ"pump and dump"). הואיל והרגולציה בשוק הקריפטו עודנה מדשדשת (ובמדינות רבות כלל אינה קיימת), תופעה זו נראית אפשרית.

עוד מצאנו כי תגובת השוק לעלייה במקרי המוות חזקה יותר מהתגובה לעלייה במספר הנבדקים, וזאת למרות שמספר מקרי המוות עלול להיות תוצאה אקראית הקשורה לאיכות הטיפול, מאפייני האוכלוסיה הנדבקת וכו'. הדבר עשוי לרמז כי תגובת המשקיעים אינה בהכרח רציונלית, אלא רגשית.

שלישית, הממצאים דומים כאשר בוחנים את נפח המסחר ונותרים בעינם אפילו כאשר לוקחים בחשבון שינויים בשערי חליפין, בשווי הזהב, ובמדד ה-S&P 500. בדיקתנו העלתה כי דווקא ישנה קורלציה בין המדד האמור לבין שוק הקריפטו. אם שוק הקריפטו נע יחדיו עם שווקי ההון בעת משבר, הרי שיש לקחת בחשבון את תרומתו לסיכון המערכתי של המערכת הפיננסית. כך, אם המשקיעים נעים אל שוק הקריפטו בעת משבר, אך שוק זה מתרסק יחדיו עם יתר השווקים, הרי שהכסף "מתאייד" ואינו חוזר להיות מושקע בכלכלה.

על מנת לאמץ מדיניות נבונה, אנו מציעים לבחון מהו מקור הקשר בין שוק הקריפטו לשווקים האחרים. ככל שהקשר בין השווקים נובע מניצול לרעה של משקיעים חסרי ידע או ניסיון, התערבות רגולטורית עשויה בהחלט לשפר את רווחת המשקיעים. בין היתר, רגולציה המצמצמת את פערי המידע בין הצדדים (לדוג': על ידי חובות גילוי), כגון זו הננקטת בשוק ניירות הערך כיום, עשויה להועיל ולצמצם את תרומתו של שוק הקריפטו לסיכון המערכתי. 

ד"ר הדר ז'בוטינסקי היא חוקרת אורחת במרכז על שם צגלה למחקר בין-תחומי של המשפט בפקולטה למשפטים של אוניברסיטת תל אביב ויועצת משפטית לענייני רגולציה וחקיקה. ד"ר רועי שראל הינו חוקר אקדמי במכון למשפט וכלכלה של אוניברסיטת המבורג בגרמניה ודירקטור בחברת בלוקסורס בע"מ העוסקת בתחום הבלוקצ'יין