אופס, הביטחונות התכווצו: סיכונים חדשים בשוקי החוב

קריסתה בחודש שעבר של רשת האופנה האמריקאית J.Crew בצל משבר הקורונה, הטילה זרקור על פרקטיקות בעייתיות שהתפתחו בשנים האחרונות בחלקים משוק החוב בעולם. כעת, שורת הלוואות ואג"ח קונצרניות, שאפשרו תנאים מקלים ללווים, עלולות לספוג הפסדים כבדים.

עוד לפני המשבר, חברות רבות בעולם נשאו מינוף גבוה וסיכונים פיננסיים ניכרים. כעת, מרביתן חוות פגיעה דרמטית בעסקיהן ובתזרימי המזומנים שהן מייצרות, וזקוקות למימון כמו אוויר לנשימה. ואולם שילוב תנאים זה הופך גיוס חוב חדש ללא ביטחונות למורכב במיוחד.

לכן, היכולת של חברות רבות לגייס בעתיד הקרוב חוב חדש, תלויה ביכולתן להעמיד ביטחונות ראויים. אולם, לרבות מהן אין נכסים חופשיים הניתנים לשעבוד, או שהסכמי החוב הקיימים כוללים שעבוד שלילי גורף (התחייבות של החברה לבעל החוב שלא לשעבד נכסים ללא הסכמתו).

לפיכך, חברות בעולם החלו לבחון מהלכים פיננסיים ומשפטיים חדשניים, כדי לנסות "לשחרר" ביטחונות מאחיזתם של נושים קיימים. חלקן עושות זאת תוך ניצול פרצות בהסכמי הלוואות ושטרי אג"ח, שניתנו בימים יפים יותר.

אין גבול לחדשנות המשפטית והפיננסית

הבעיות העסקיות ב-J.Crew החלו הרבה לפני שנגיף הקורונה כפה עליה לסגור את 500 סניפיה. כבר מ-2015 מצויות מכירות החברה בירידה.

ב-2016 נדרשה J.Crew לגייס מימון חדש להתמודדות עם אתגריה העסקיים וכדי "לגלגל" חוב שהגיע לפירעון. אולם, במצבה לא היה מעשי לגייס חוב ללא ביטחונות ולא עמדו לרשותה נכסים פנויים לשעבד. כמענה לכך, החברה ניצלה "חורים" במסמכי הלוואות בכירות שלה כדי ליצור 'יש מאין' נכסים פנויים לשעבוד.

תנאי ההלוואות התירו לה להשקיע 250 מיליון דולר בחברה בת שאינה כפופה להסכם ההלוואה של החברה האם ונכסיה אינם מיועדים לשירות החוב (חברה בת "לא מוגבלת"). בהתאם, J.Crew העבירה "קניין רוחני" בשווי 250 מיליון דולר של שמות מותגים בבעלותה, דרך מספר חברות בנות, לחברה בת לא מוגבלת. אותה חברה גייסה חוב חדש, המובטח בקניין רוחני זה ואף בתמלוגים שהחברה האם החלה לשלם לחברה הבת.

התוצאה של מהלך פיננסי זה היא שהסיכון בחוב הקיים עלה. זאת, מאחר שהוא הפך נחות לחוב החדש ומפני שהעברת הקניין הרוחני לחברה הבת הקטינה את היקף הנכסים שגיבו את פירעונו.

להמחשת הבעייתיות, ניתן להמשיל את הסיטואציה ללווה משכנתה המעביר את הדירה שבבעלותו לבנו, ומותיר את הבנק ללא בטוחה.

בעלי החוב הבכיר, בסך של 1.5 מיליארד דולר, התרעמו על המהלך. אולם העיגון של מהלכיה של J.Crew בהסכם ההלוואה הפכו אותם למאתגרים לתקיפה משפטית. כך, נוצר בוול-סטריט מטבע לשון חדש לפגיעה "משפטית" בבעלי חוב - "J Screwed".

כעת, כאשר J.Crew הגיעה לחדלות פירעון, אותם בעלי חוב ותיקים צפויים לספוג הפסד גבוה יותר, מאחר שערך השיקום (Recovery) שיקבלו ירד בשל הביטחונות החסרים.

ב-2017 נקטה גם רשת בתי הכלבו ניימן מרקוס מהלך דומה, עת העבירה את המותג MyTheresa לחברה בת. מאז, גם ניימן מרקוס הגיעה לחדלות פירעון, וגם שם העברת המותג צפויה לפגוע בהיקף פירעון החוב החלקי שיקבלו נושיה.

דוגמה עדכנית ומתפתחת לפרקטיקה הזו מספקת חברת הטכנולוגיה לתחום התיירות Travelport, שמתמודדת עם משבר לאור ביטול עסקה מהותית, בסכום של 1.7 מיליארד דולר, בשל משבר הקורונה. כמענה לבור התזרימי שנוצר לה, החברה עשויה לגייס חוב חדש. כהכנה לכך, Travelport הגדירה שתי חברות בנות שלה - המחזיקות בקניין רוחני בשווי כ-2.8 מיליארד דולר - כ"בלתי מוגבלות". כך, הן הוצאו מהישג ידם של בעלי החוב הקיימים, כדי לגייס חוב חדש שיובטח באותו קניין רוחני.

 דילול הביטחונות המגבים את הלוואות

תובנות למשקיעים: מודעות, ניתוח והעמקה

המהלך שנקטה J.Crew מהווה דוגמה פרטית למגמה כללית יותר. בשנים האחרונות, איכות הביטחונות והתנאים המשפטיים בשוקי ההלוואות והאג"ח בעולם עברו שחיקה מתמשכת.

מחקר שפרסמה לפני כשנה סוכנות הדירוג S&P מצא שגם לאחר המהלך שנקטה J.Crew, בשנתיים שלאחר פברואר 2017 נכללו סעיפים מפורשים המונעים העברת נכסים לחברות בנות לא מוגבלות ב-17% מהמקרים בלבד ממדגם של 120 הסכמי הלוואות שהועמדו.

סיכונים דומים מתקיימים גם בשוק האג"ח הקונצרניות, למרות שבהן לא נהוג להעמיד ביטחונות ראשונים ספציפיים. זאת, מאחר שבעלי אג"ח חשופים לכך שנכסים מהחברה יועברו מחוץ להישג ידם, תוך גיוס מובטח חדש שיהיה בכיר מהם וייפרע על חשבונם. כך, היקף הנכסים שיעמדו לרשותם בחדלות פירעון ייפגע.

המצב הנוכחי מחייב את המשקיעים להגביר מודעות לנושא. בעיקר, עליהם לבחון לעומק את חשיפותיהם לחברות בהן מתקיים שילוב בין קשיים פיננסיים, היעדר נכסים חופשיים לשעבוד והסכמי מימון רעועים המאפשרים העברת נכסים.

הסיכונים הגבוהים ביותר למהלכים דומים מתקיימים בענפים המאופיינים בהיקף משמעותי של קניין רוחני, בראשם: קמעונות, אופנה, טכנולוגיה ומוצרי צריכה.

ואולם, הסיכונים אינם מוגבלים רק למשקיעים "ישירות" בחוב. ראוי שהמשקיעים יבחנו לעומק גם את הסיכונים בהשקעה במכשירי חוב מנוהלים, בדגש על קרנות אשראי פרטי.

להערכתנו, לאחר עשור של מחזור חיובי בשווקים, התוצאות בצל משבר הקורונה צפויות להציף את איכות ניהול ההשקעות בתחום.

טריליון הדולר שזרמו בעשור האחרון לקרנות אשראי פרטי, יצרו לחץ על מנהלי ההשקעות לרדוף אחר תשואות. כדי לפתות משקיעים, חלק מהקרנות הציבו יעדי תשואה גבוהים במיוחד, שלעיתים עמדו על 10% ויותר. לשם כך, חלק מהקרנות העמידו הלוואות ללווים בסיכון גבוה, לרוב ללא פיזור מספק, תוך שהמנהלים מוותרים בהסכמי ההלוואות על הגנות מסורתיות רבות. כדי להגביר עוד יותר את התשואה, קרנות נטלו חשיפות נחותות וממונפות לאותן חברות.

כעת, יום הדין עלול להגיע. להערכתנו, רבות מקרנות החוב הפרטי לחברות שהציגו למשקיעיהן תשואה גבוהה, עלולות להפגין ביצועי חסר מהותיים.

לעומתן, קרנות חוב פרטי סולידיות, שהשקיעו באופן שמרני בהלוואות בכירות כנגד ביטחונות איכותיים, ושלאורך המחזור הניבו תשואות נמוכות יותר - עשויות כעת להניב ביצועי יתר משמעותיים לזמן ממושך.

 הצמיחה המהירה של קרנות החוב הפרטי

לצידן, איגוחי הלוואות בנקאיות לחברות מסוג CLO, חשופים גם הם לירידה בסטנדרטים בשוק ההלוואות הבנקאיות. עם זאת להערכתנו, משקיעי החוב בהם חשופים פחות לסיכונים אלה, משום שהעסקאות כוללות כריות לספיגת הפסדים בדמות שכבת אקוויטי ושכבות חוב נחותות, כמו גם עודף ביטחונות משמעותי. זאת, בניגוד לקרנות, שבהן המשקיעים חשופים להפסד מהדולר הראשון. יתרה מזאת, מנהלי ה-CLO מחויבים בפיזור רחב על פני לווים וסקטורים ולמגבלות על רמות הסיכון שביכולתם ליטול. אלה מוגדרים על ידי חברות הדירוג וכן מדווחים ונמדדים רבעונית.

לסיכום, להערכתנו, לאשראי פרטי ישנו מקום משמעותי בתיקי ההשקעות של גופים מוסדיים ומשקיעים מתוחכמים, במיוחד בואכה תקופה ארוכה נוספת של ריביות נמוכות. אולם ראוי שהדבר ייעשה תוך ניתוח מעמיק של הנכסים ותוך שימוש במכשירים וסוגי נכסים המקנים עמידות למשבר, גם על חשבון תשואה גבוהה בימי שגרה. 

הכותבים הם רו"ח ועו"ד איתי רושקביץ ומור לוין, מייסד ושותף, בהתאמה, בחברת הייעוץ הפיננסי CoAF - Complex of Alternative Finance. הגורמים בטור זה עשויים להשקיע בניירות ערך או מכשירים, לרבות אלה המוזכרים בו. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

* גילוי מלא: CoAF מייעצת למנהלי נכסים בינלאומיים המנהלים, בין השאר, השקעות באשראי פרטי וב- CLO.