"בחברות ללא בעל שליטה, הבעיה המרכזית היא פיזור של בעלי המניות ומנהלים עם פיקוח חסר"

נושא האקטיביזם של בעלי מניות בחברות ציבוריות נדון היום בשיחה שקיים גיא בן סימון מ"גלובס" עם ד"ר איל גבע, ראש מחלקת שוק ההון, חברות וניירות ערך במשרד עורכי הדין מטרי מאירי, פרופ' אסף חמדני, מנהל מרכז פישר לממשל תאגידי ורגולציה בפקולטה למשפטים אוניברסיטת תל אביב, וגת מגידו, מנהלת השקעות ראשית בחברת פסגות גמל ופנסיה, בכנס "עושים שוק" של "גלובס", שנערך בשיתוף עם בית ההשקעות פסגות.

"הגישה של מעורבות מוסדית נובעת מאחריות לכספי העמיתים שלנו, והמשבר הנוכחי הוא מבחן פנטסטי לכך, כשמה שעומד למבחן הוא איכות ההנהלה", אמרה מגידו. "אנחנו רוצים להשקיע בחברות עם הנהלה איכותית - כזו עם מנכ"ל שהמשקיע סומך עליו שיידע לחלץ את החברה ממשבר. לצד זה, גם שקיפות וכללי ממשל תאגידי הם חלק מהנהלה איכותית, ואנחנו, כמי ששומרים על קשר רציף עם כל החברות שבהן אנחנו מחזיקים, זה מה שאנחנו מצפים מהן - שיהיו שקופות ובעלות הנהלה איכותית".

ד"ר גבע, שהיה ממחברי דוח הבודק החיצוני של פרשיות כלל ביטוח, שנכתב על ידי ועדה בראשות שופט העליון בדימוס פרופ' יורם דנציגר, התייחס לשאלת התקינות במקרה של מפגש בעלי מניות עם יו"ר דירקטוריון של חברה. לדבריו, נקודת המוצא שלו בנוגע לשאלה זו התבססה על מדיניות החברות.

"בחברות ללא בעל שליטה, הבעיה המרכזית היא פיזור של בעלי המניות ומנהלים עם פיקוח חסר. לכן, היה לנו ברור שנקודת המוצא שלנו היא שאקטיביזם של בעלי מניות הוא דבר מבורך", אמר. עם זאת, לדבריו, "כל חברה צריכה לשאול את עצמה איזה סוג של רגולציה היא רוצה להחיל בנקודה זו. אנחנו סברנו שיש הבדל בין חברות ללא גרעין שליטה, בהתאם לפיקוח הרגולטורי הנדרש. בהקשר הזה, חברת ביטוח ללא גרעין שליטה צריכה לשאול את עצמה איזה קשיים מעוררת נקודת המפגש בין בעלי מניות ליו"ר. גם במקרה זה, ההנחה שלנו היא שהמפגש הזה לא בהכרח פסול, אבל החברה צריכה לשאול את עצמה מה המסגרת שבתוכה היא רוצה לנהל את המפגשים. האם רק היו"ר ייפגש עם בעלי המניות? האם יועץ משפטי צריך להיות נוכח בפגישה? האם צריך לדווח לציבור על מפגשים כאלה, או אולי לדירקטוריון?".

לדברי גבע, "ברמת התיאוריה, יש להניח שמפגש כזה צריך להתקיים, אבל בחברות מסוגים שונים אותו מפגש צריך להתקיים בתצורות שונות, וגם צריך להחליט איך לקיים מפגשים כאלה בלי לשתק את הפעילות השוטפת של החברות. יש פה הרבה שאלות בנושא שחייבים לתת עליהן את הדעת, ולכן יש הבדל גדול בין התרת אותם מפגשים לבין איך באמת עושים זאת בפועל".

האם ההמלצות שפרסמתם בדוח גורפות לכל החברות ללא גרעין שליטה?

גבע: "אפשר לראות אותן כהמלצות לחברות ללא גרעין שליטה, אבל צריך לחשוב איך לקיים אותן. אני חושב שההבנה והידע צריכים להגיע מהחברה, ונכון להשאיר את זה כעולם של רגולציה עצמית ולהאמין שהחברות יכולות לקבוע את עמדות המוצא שלהן. צריך לתת אמון במוסדות של החברות".

פרופ' חמדני מאוניברסיטת תל אביב התייחס לגידול במספר החברות הישראליות ללא גרעין שליטה. לדבריו, "יש כיום הרבה חברות ציבוריות ישראליות בלי גרעין שליטה, ובהן חברות הייטק, שחלקן דואליות, אשר כולן ללא גרעין שליטה, והחוק משרת אותן מצוין. אם יש מקום לתקן את החוק, הוא בעיקר בהורדת הרבה מאוד הסדרים מגבילים שייחודיים לישראל, ונקבעו על רקע העובדה שהיו פה הרבה בעלי שליטה, כמו לדוגמה, קביעת השכר על ידי בעלי מניות, לפי תיקון 20".

חמדני הסביר כי "בחברות ללא גרעין שליטה הכוח הוא של בעלי המניות, כי אם ההנהלה לא תייצר עבורם ערך, אז באסיפה השנתית יתקבלו החלטות בהתאם. אם בחברות ללא גרעין שליטה יש משמעת, וגופים ישתמשו בכוח שיש להם כדי להחליף את ההנהלה במקרה הצורך, אז יכול להיות שצריך פחות התערבות של חוק. חשוב מאוד גם לחדד את ההבדלה בין חברות שמתנהלות לטובת בעלי המניות, לבין מוסדות פיננסיים, שבהם יש רגולטור שמנסה לאזן בין אינטרסים שונים. בסופו של דבר, כשיש שוק עם מוסדיים אקטיביים ועם תרבות שבה יודעים לקבוע קו גבול בין אקטיביות להתערבות בניהול, המוסדיים יידעו באיזה חברות לבחור".

מגידו הוסיפה כי "מי שאמור להיכנס לנעליים של בעל השליטה הם חברי הדירקטוריון. כיום יש יותר מוסדיים שמציעים חברי דירקטוריון באסיפות כלליות, וזו תופעה שצריכה להימשך. הדירקטוריון צריך להבין שהוא צריך להיות חזק מול ההנהלה ובעל תפקידי פיקוח חשובים". לדבריה, "אם יש או אין גרעין שליטה בחברה, זה לא עניין בשבילנו, צריך לבחון את איכות ההנהלה. בארה"ב רוב החברות מתנהלות ללא גרעין שליטה, וכוחות השוק יודעים לטפל בכך. אנחנו יבואנים של גישת האקטיביזם בעיקר מהגופים האמריקאים, שחלקם מציגים באתר שלהם מדיניות ברורה ושקופה, שהיא הרבה פעמים מראה עבור החברות, שיבינו מה המוסדיים מצפים מהם".

אפשר לקבוע מה עדיף, חברה עם או בלי גרעין שליטה?

חמדני: "אין לכך תשובה אחת. מה שצריך זה שתהיה לנו מערכת גם של מוסדיים וגם של רגולציה, שיודעת לטפל בכל חברה ובבעיות שלה. כך למשל, בחברה עם בעל שליטה לדעת לטפל בעסקאות בעלי עניין, בחברה ללא גרעין שליטה לדעת לתת כוח לדירקטוריון. צריך לדעת איך לסדר את המגרש כדי ששחקנים שונים יוכלו לשחק בו".

גבע: "נקודת המוצא שלי היא שהחברות צריכות לנסות למצוא נוסחה נכונה באמצעות רגולציה עצמית. אבל אי-אפשר להתעלם מזה שיש מפקח על חברות הביטוח, שנותן מראש היתרי החזקה למי שיש לו יותר מ-5% מהמניות, ובתוך היתר זה יש תנאים כאלה ואחרים, גם בנוגע להתערבות בחברות. לכן, עולה השאלה איזה תנאים ומגבלות חלים על מי שאין לו היתר שכזה. זו שאלה מורכבת, אבל אנחנו נמנענו מלקבוע תנאי סף, כי נקודת המוצא חייבת להיות שהנהלה ללא בעלי מניות שמפקחים עליה זה מצב בעייתי. מצד שני, חברת ביטוח היא לא גוף שפועל רק לטובת בעלי המניות". 

מגידו: "יש פער בין השוק הפיננסי לריאלי, ובשוק האמריקאי יש לכך שתי סיבות - הרבה מניות טכנולוגיה, שמייצגות כ-50% ממדד ה-S&P500 ומושכות את המדדים למעלה, והבנק המרכזי ששופך כסף בהיקפים אדירים וקונה אג"ח ממשלתיות וקונצרניות. בישראל כבר חודשיים נפתחים פערים מול השוק האמריקאי, גם במניות וגם בקונצרני. בנק ישראל צריך לעבור פאזה ולהיות יותר אגרסיבי בהצפת השקלים וגם לתת איתות לכלכלה. אפיקי האג"ח הקונצרני נמצאים בעליית תשואות ניכרת, משמע עלויות המימון של החברות עולות, שזה רע מאוד לבורסה ולכלכלה, ויוביל חברות להתייעלות ולפיטורי עובדים".