ניסיון לפתח שוק איגוח בישראל עלול להשיג תוצאה הפוכה

רשות ניירות ערך פרסמה לאחרונה מסמך עמדה שכותרתו "פיתוח שוק האיגוח - הנפקות ציבוריות של אגרות חוב מגובות נכסים". הכותרת מגלה הכול: כיום אין בישראל שוק ציבורי לעסקאות איגוח, וקיים לנו צורך בשוק כזה. הרשות פרסמה את המסמך, בן היתר, כדי לתאר את המאפיינים של עסקת איגוח פשוטה, שהטיפול בה על-ידי הרשות יתבצע בלוח זמנים סביר. ברכות לרשות, אך למרבה הצער, אחד ממאפייני העסקה הפשוטה שמעודדת הרשות עלול דווקא לבלום את פיתוחו של שוק איגוח ציבורי.

איגוח הינו תהליך שבמסגרתו בעל תקבולים, כגון בנק המעניק הלוואות ללווים, ממיר את התשלומים העתידיים מהלווים לכסף מידי. ההליך מתבצע באמצעות מכירת מספר רב של הלוואות-שהן נכסים לבעליהן-לתאגיד ייעודי שפעילותו מוגבלת לרכישת ולהחזקת נכסים אלו. התאגיד הייעודי רוכש את הנכסים בהנחה מערכם הנקוב מכיוון שמדובר בתזרים מזומנים עתידי.

התאגיד הייעודי מממן את רכישת הנכסים באמצעות הנפקת תעודות התחייבות למשקיעים. החזר ההשקעה בניירות ערך אלה, והתשואה בגין ההשקעה מותנים בגבייתם בפועל של חובות הלווים, כאשר אין לתאגיד הייעודי מקור הכנסות אחר לתשלומים למשקיעים. כך המשקיעים קונים חשיפה, לטוב ולרע, לתיק מסוים של תקבולים.

המשבר הפיננסי העולמי בשנים 2007-2008 חשף מקרים רבים של תמחור יתר לתעודות ההתחייבות בעסקאות איגוח בחו"ל - תוך גלגול חלק לא פרופורציונלי בסיכון תיק הנכסים למשקיעים. מבקרים רבים האשימו בכך את מבנה עסקת האיגוח. לטענתם, בהעדר תיקון, באיגוח עלולים להיווצר כשלי שוק כתוצאה מאסימטריות במידע המתקיימת בין ציבור המשקיעים לבין גורמים מוקדמים יותר בשרשרת האיגוח. לדוגמה, למלווים שמוכרים הלוואות דרך עסקת איגוח יש לעיתים מידע ביחס ללווים כתוצאה מעסקות שהמלווים ביצעו עם אותם לווים ושאינן נשוא עסקת האיגוח, אשר אינו נמסר למשקיעים.

כתגובה וכדי להילחם באסימטריה לכאורה זו, ארה"ב ואירופה, כל אחת בדרכה שלה, מחייבות כעת מאגחים לשמור על 5% מהסיכון בנכסים המאוגחים. הכוונה בשמירת סיכון היא להשתתפות בסיכון האשראי של הנכסים המאוגחים, מבלי למכור או לגדר את השתתפות זו לפרק זמן מסוים. הרעיון העומד מאחורי שמירת סיכון הוא לאלץ סטנדרטים הדוקים של חיתום על ידי מאגחים כאשר הם בונים עסקה. עם זאת, הרציונל לקביעת שיעור של דווקא 5% אינו ברור. עדיין, על ידי הפנייה לקביעת ועדה בין-משרדית לקידום האיגוח בישראל משנת 2015 בדבר סף מינימלי לשמירת סיכון, מסמנת הרשות הכפלה בשיעור שמירת הסיכון ל-10% למי שחפץ בטיפול עסקה פשוטה. שיעור זה עלול להיות גבוה מדי.

על פני הדברים, שיעור משתנה של שמירת סיכון המותאם לאיכות הנכסים, אובדן צפוי ואפילו מחזור כלכלי, הגיוני יותר משיעור קבוע. הרי הערכת שווי נכסים משתנה בהתאם לסוגי הנכסים, זהותם של מייצרי הנכסים ואווירת המשק. ואולם, ולכאורה לא מעט בגלל הקושי במדידת גורמים דינמיים אלו, הרשות, כמו רגולטורים אחרים בחו"ל, שואפת לפישוט, לאחידות ולצפיות הנובעים מאחוז קבוע.

דרישות נוקשות מדי של שיעור שמירת סיכון, עלולות להגביל ללא צורך את האשראי שניתן ללווים. מחקר שפורסם לאחרונה בארצות הברית מצביע על כך שלווים שקיבלו משכנתאות מסחריות בין השנים 2014-2018, שילמו ריביות גבוהות משמעותית יותר והשיגו תנאים פחות טובים באופן משמעותי כאשר ההלוואות היו מיועדות לאיגוח אשר חלו עליו כללי שמירת הסיכון הנוכחים בארה"ב, ביחס להלוואות שלא היו מיועדות לכך. ממצא זה מעיד על כך שקיבוע אחוז שמירת הסיכון מראש עלול לגרום להלוואות מאוגחות להיות בטוחות יחסית למשקיעים באיגוח, אך יקרות ללווים.

הטלת אחוז קבוע של שימור סיכון על ידי רגולטור, שעולה על האחוז שמאגחים היו מבקשים כדי לאזן בין הצורך בנזילות לבין הרצון למכור את נכסיהם במחיר טוב, מטילה עלויות נוספות על העסקה, אשר לפחות חלקן יושתו על הלווים. נכון הוא כי שיפור בחיתום על ידי מאגחים יכול להצדיק עלויות גבוהות יותר ללווים, אך עד לנקודה מסוימת. כאשר מאגחים שומרים על סיכון ברמה הנדרשת בתקנה, ולא יותר מכך, ייתכן ששמירת הסיכון מוגזמת, קרי שקיימת בעסקה עלות מיותרת. לשיעור שמירת סיכון המוטלת על ידי רגולטור של 10% יש פוטנציאל רב יותר להעלות עלויות לווים שלא לצורך, בהשוואה לשיעור של 5%.

הרשות, כרגולטור שמסמן הגברה בדרישת שמירת הסיכון עד פי שניים מהנוהג הבינלאומי, מסתכן ביצירת סטנדרט, וגרוע מכך, בהגדלת עלויות ללווים יותר ממה שנדרש. זה יכול להגביל את התפתחות השוק הציבורי בניירות ערך מגובי נכסים, בניגוד לכוונת הרשות. 

הכותב הוא שותף במשרד עורכי דין כספי ושות'. הוא מתמחה, בין היתר, במימון ומלמד בבית הספר למשפטים של אוניברסיטת תל-אביב. הוא יעץ לצוות הבין-משרדי לקידום האיגוח בישראל