הערכה בתנאי חוסר ודאות: השמאית דברת אולפינר מסבירה מדוע שווי מניות הנדל"ן אינו קשור לשווי הנכסים

"השאלה הגדולה כרגע היא אם שוק ההון הוא מדד לשווי נדל"ן, והתשובה שלי ברורה - אני אף פעם לא משתמשת בו כמדד לשווי נכסים", אומרת השמאית דברת אולפינר. "משקיעים בשוק הון מנתחים את הדברים אחרת".

אולפינר ושותפתה עדינה גרינברג שותפות במשרד גרינברג אולפינר ושות', שנחשב לאחד ממשרדי השמאות המובילים בארץ בתחום הנדל"ן המניב. בחודש שעבר הן עמלו על דוחות השמאות של חברות הנדל"ן הציבוריות שעליהן הן מופקדות, וספגו אש מצד משקיעי שוק הון. במוקד האש נמצאים שיעורי ההיוון (Cap rate), שלפיהם מעריכים את השווי ההוגן של נדל"ן מניב, ובעצם את התשואה שהנכס אמור להניב.

בתחילת השנה ספגו השמאים תלונות שלפיהן ששיעורי ההיוון גבוהים מדי, ושעסקאות בוצעו ב-2019 בערכים גבוהים בהרבה משגילמו שיעורי ההיוון שקבעו השמאים לנכסים המניבים.

מאז תחילת המשבר נשמעות מכיוון המשקיעים טענות הפוכות - שלפיהן שיעורי ההיוון שקובעים השמאים לנכסים המניבים נמוכים מדי, ומשקפים ערכים גבוהים מדי לנכסים הללו.

השמאים אינם מורגלים במהפך מהיר כזה. בחודש מאי קיימה לשכת השמאים כנס שבה הכריזו אולפינר והשמאי הממשלתי אוהד עיני, כי עדיין אין מקום להעלאות שיעורי היוון; בנכס שהתקיים לפני כחודש במכון אלרוב, אולפינר כבר שינתה את הגישה.

"אפשר לטפל בנכסים באחת משלוש דרכים", אומרת אולפינר ל"גלובס". "הדרך הראשונה היא להפחית את התקבולים המתקבלים על הנכס (NOI, א"מ). זה מתאים לנכסים שבהם אני יודעת שההנחות שניתנו לשוכרים הן הנחות זמניות, או שיש כבר הסכמים איתם, למשל - שחודשיים הם לא ישלמו, אבל ישלימו את זה בסוף הסכם השכירות.

"השיטה השנייה היא להעלות את שיעור ההיוון ובכך לבטא את הסיכונים ואת אי הוודאות בשוק, שאינם נוגעים בהכנסות. זה נכון במקרים שבהם כל ההסכמים תקפים ולא ניתנו הנחות.

"אפשרות שלישית היא לבחון נכסים לפי העסקים שנמצאים בהם. אם למשל בנכס מסחרי יש 2,000 מ"ר שתוקף ההסכמים בגינם אמורים להסתיים עד לסוף השנה הזו או אפילו עד למחצית השנה הבאה, באלה צריך לטפל בנפרד, כי צפוי שחלקם לא יחדשו את השכירות, אבל גם כאן התמונה אינה אחידה, כי יש עסקים שלא נפגעו בקורונה - כל מיני חנויות סלולר, סופרמרקטים, חנויות פארם. למה שמישהו ייתן להם הנחה?

"כשמדובר בהנעלה והלבשה שבאים לחדש הסכמי שכירות, הסיפור שונה לגמרי. אנחנו רואים כבר עכשיו שההסכמים עם חנויות כאלה נחתמים בדמי שכירות נמוכים יותר. יש מקומות שבהם מדובר ב-5% פחות ויש כאלה שבהם רואים ירידה גדולה יותר, אבל זה תלוי גם כמה שנים וכמה הצמדה דמי השכירות הקודמים לקחו איתם. ויש עסקים שדורשים לשלם רק לפי אחוזים מהפדיון", היא מסבירה.

לאחרונה דווח בהבלטה ב"גלובס", שחלק גדול מרשתות האופנה דורשות לשלם לפי שיטה זו.
"רשתות האופנה נמצאת בסיטואציה מאתגרת כבר תקופה ארוכה. אין ספק שהן נדרשו ונדרשות להסתגל לשינויים בהרגלי הצריכה במיוחד ברכישות און ליין וכעת הן נאלצות להתמודד עם הקורונה כאשר לאור הכללים לרובנו אין לאן לצאת, האירועים מאוד מצומצמים אז הצריכה של ביגוד והנעלה קטנים עוד יותר. רשתות האופנה זקוקות לקניונים ואלה זקוקים לרשתות האופנה המהוות נתח משמעותי בהיקף החנויות. כמו בעבר, תימצא הדרך להשאיר את הרשתות בקניונים אבל אני מניחה שגם מצד בעלי הקניונים, לא בכל מחיר.

"בעבר, כשבעלי הקניונים רצו לחתום על החוזים של דמי שכירות קבועים או אחוז מהפדיון לפי הגבוה (כמובן), הרשתות לא הסכימו וביקשו לקבע את דמי השכירות כדי ליצור ודאות. זו ודאות שחשובה מאוד לתזרים וה- NOI מהנכס. בשומות, אנחנו מהוונים בשיעור היוון גבוה יותר (לעתים ב- 1% יותר) דמי שכירות שנובעים מפדיון (מעל דמי השכירות הקבועים).

"רשתות כמו זארה נכנסו בעבר לכמה נכסים באזור השרון והתשלום נקבע מראש על אחוז מפדיון בלי דמי שכירות קבועים, כך שזו אינה תופעה חדשה. רשתות כמו קסטרו משלמות רק לפי אחוז מפדיון, בנכסים מסוימים שאנחנו מעריכים. לחנויות אלה, במקומות מסוימים יש חשיבות מעבר לדמי השכירות שהן משלמות. הן מחוללות פעילות. פעם קראנו להן 'עוגנים'.

"בחלק מהמרכזים שהערכנו לאחרונה כבר נקבעו מנגנונים של דמי שכירות כאחוז מפדיון אבל זאת לתקופה מוגבלת ורק בחוזים שאורכם לפחות עוד שנתיים".

  איך אתן מסתגלות להעריך נכסים בתנאים המשתנים של הקורונה?
"איש חכם אמר לי פעם, שאנחנו יכולים להיות טיפשים, אבל העיקר שלא נהיה רשלנים, וכך אני פועלת. לא היינו בקורונה קודם, ואף אחד מאיתנו לא העריך נכסים במגיפה הספרדית לפני 100 שנה. אנחנו יכולים לנתח את המצב רק בכלים שיש לנו, וזה לא הרבה, אבל כל העולם במצב כזה. עברנו מלחמות ואינתיפאדות ותקופות קשות מאוד, אבל ידענו שעוד חודש, עוד חודשיים - וזה נגמר. כאן יש סימן שאלה מתי זה נגמר? ואז שואלים, האם יוצאים מהמשבר הכלכלי? מה יקרה פה עם המובטלים והצריכה הפרטית? כמעט בכל תחום - סימן שאלה.

"בדוחות הכספיים של הרבעון השני, יש מועד קובע וזה ה-30 ביוני. וב-30 ביוני היינו עוד באופוריה שהכול בסדר, ואז ב-6 ביולי פתאום חזרנו לאחור עם ההחמרות. אז תיאורטית, למועד הקובע הכול היה בסדר, אבל זה כמובן לא מדויק, וגם לפי כללי החשבונאות, דברים שמתרחשים אחרי המועד הקובע לדוחות הכספיים ויש להם השפעה - כן צריך להביא בחשבון. לכן אנחנו כן כותבים שב-6 ביולי חזרנו לאחור במגזרים שהוגבלו מחדש וייתכן שיהיו עוד הגבלות. אנחנו במין מטוטלת שקשה לדעת מה יקרה בעוד שבוע".

יש נכסים שהוחזרו לבעלים, אבל בשוליים

 אז איך אתן מצליחות להוציא דוחות שמאיים בתקופה שכזו?
"אנחנו בונים תזרים הכנסות שייקח אותנו לשנה וחצי הקרובה, ובעיקר בנכסים המסחריים ששם זה הכי תנודתי. ההנחה היא שבזמן הזה תימצא תרופה, או נתחסן, או נלמד לחיות עם הקורונה.

"התזרים המוערך הזה מביא לידי ביטוי את העובדה שחלק גדול מהמידע אינו בידינו. גם שמאים מחו"ל ששוחחנו איתם אמרו שאין להם ידע יותר טוב מאשר לנו. באופן משונה זה הופך את העולם ליותר גלובלי, כי לפתע כולנו באותה צרה. גם שם מרכזים מסחריים נמצאים באותו מצב, יש מקומות שבהם בכלל לא באים למשרדים ובנייני משרדים שלמים נשארים ריקים, כי כולם עובדים מהבית. אסור לצאת מהבתים".

אני רוצה לחזור לוויכוח שבין אנשי שוק ההון לשמאים. אולי יש הפרשי ציפיות בין העולמות? הראשון מהיר ותזזיתי והשני - איטי ומתון?
"נכון. הסתכלתי בנתונים וניסיתי להבין מדוע כל חברות הנדל"ן המניב צנחו. הרי הן לא נפגעו במידה שווה, כי הקורונה לא פגעה בכל תחומי הנדל"ן המניב בצורה שווה. למשל, יש חברות שיש להן הרבה קניונים, יש כאלה שיש להן יותר תעשייה; אז למה חברה עם מבני תעשייה, או חברה כמו ביג, שרוב הנכסים שלה הם מרכזים פתוחים - התרסקו?

"שוק ההון לא אומר לעצמו ש'קניוני עזריאלי ברובם סגורים ולכן יש סיכון יותר גדול ולכן נמכור מניות שלה ונרכוש יותר מניות של ביג, ששם המרכזים פתוחים, והסיכון יותר קטן'. אתה לא רואה את זה.

"זה מראה ששוק ההון עובד הרבה פעמים על 'אפקט העדר'. כשמשהו יורד אז הכול יורד וכשמשהו עולה - כולם עולים. אף אחד לא יודע באמת מה עומד מאחורי השינויים האלה. לכן אנחנו במרבית המקרים מתנתקים משוק ההון, ובעיקר מהמניות.

"אני מייחסת חשיבות דווקא לגיוס החוב של חברות הנדל"ן המניב והריטים. הם גייסו חוב בעידן הקורונה, בהיקפים גדולים ובריביות נמוכות יותר מאשר ב-2019. זאת אומרת ששוק ההון מאמין בהן ומאפשר להן להמשיך להשקיע בנדל"ן המניב".

נתקלת בחברות שמוותרות על מקומות חניה, או על שטחים ששכרו?
"יש נכסים שבהם יש שוכרים שהחזירו שטחים לבעלים, אבל זה בשוליים. בקבוצת עזריאלי אני לא חושבת שיש שטחים כאלה. להיפך, אני שומעת שבעלי נכסים פנו לשוכרים בהצעה להחזיר להם שטח כי דמי השכירות שם נמוכים, אבל השוכרים מעדיפים להשאיר את השטחים אצלם, גם אם יישארו ריקים, בנימוק שהם יודעים להביא שוכרי משנה.

"אין סיטואציה שבה מישהו החזיר קומה או חמש קומות ואין לבעלים מה לעשות עם זה. זה לא כמו מה שקרה בעזריאלי לפני 20 שנה (בעת התפוצצות בועת הדוט קום, כשחברות רבות פינו שטחים, א"מ). גם אם יש סיטואציה שהתפנו שתי קומות, ישר שוכר אחר שיושב בבניין לוקח את זה".

האמירה הזו מנוגדת להרבה סיפורים שמגיעים אלינו באחרונה.
"עיקר הבעיות לא מתמקדות בנכסים היקרים, CLASS A. קח לדוגמה מגדלים מסוימים בבני ברק. קשה מאוד להשכיר שם שטחים, כי מרבית השטחים שם הם של קבוצת רכישה ורובם קטנים. יותר קשה להשכיר שטחים שם מאשר במגדל אלייד הסמוך, שנמצא בבעלות מלאה של החברה. היא שולטת במה שיש לה ובדמי השכירות. גם אם כל הבניין יישאר ריק, היא לא תשכיר שם שטחים ב-20 שקל למ"ר. במקומות עם בעלים רבים אתה לא יודע מה יקרה.

"נתן חץ סיפר לפני זמן מה שאמות, ברוב המגדלים החדשים שלה, משכירה קומות שלמות לחברות גדולות ובינלאומיות, שמחזיקות ארבע או חמש קומות. אין לו שוכרים קטנים שהוא חושש שמחר יתחילו לעבוד מהבית. זה סיפור שונה לגמרי. אני מעריכה שגם כשמדובר בשטחים ריקים קטנים במגדלים ישנים, אמות לא תשכיר בכל מחיר, ותחכה למי שישלם את דמי השכירות שלדעתה ראויים".

היא תחכה, אבל את תראי שטחים פנויים ותתמחרו את הנכס בשווי נמוך יותר.
"נכון. כשאנחנו נתקלים בנכסים עם שטחים פנויים, אנחנו גם קובעים דמי שכירות ראויים לשטחים האלה וגם שיעור ההיוון שאנחנו קובעים לשטחים הללו גבוה ב-0.5-0.75% משיעור ההיוון שאנו מעריכים את השטחים המושכרים. וכך זה יקרה אפילו אם השטחים הללו נמצאים משרד ליד משרד. כלומר אם יש משרד אחד שמושכר והשני לא מושכר - אין ספק שזה שלא מושכר יוערך בפחות, ובאופן משמעותי. והיום זה יהיה משמעותי יותר מפעם, כי היום קשה יהיה להשכיר את המשרד הריק בדמי שכירות שמשלם המשרד שליד".

יש להניח שאנשי שוק ההון יבואו אליכם בטענות גם אחרי הדוחות של הרבעון השני.
"יכול להיות שהם יבואו בטענות ואז עוד פעם יגידו לנו שהדוחות שלנו לא רלוונטיים להם. ואולי הם באמת לא רלוונטיים להם. הם מנתחים את הדברים אחרת וצריכים לקבל את ההחלטות שלהם במה להשקיע ובמה לא. מעט מאוד חוות דעת מתפרסמות. בקבוצת עזריאלי למשל אף חוות דעת לא מתפרסמת. בקבוצת מליסרון ובביג מתפרסמות חוות דעת מלאות בודדות.

"אנשי שוק ההון לוקחים את ה-NOI, מחלקים בתוצאה הסופית, ומקבלים שיעור היוון. אנחנו לא עובדים כך. אין כמעט שורה בתחשיבי הנכסים שמהוונת לפי אותו שיעור היוון. הם מסתכלים על הסך הכול, ולא רואים שאת משרדי שגרירות גרמניה למשל, אני מהוונת ב-6%; ואת משרד המשפטים שיושב בנכס של חברת אדגר ברחוב השלושה גם מהוונים בשיעור היוון מאוד נמוך, כי יש לו שם הסכם, והוא יושב שם כבר 20 שנה וכנראה יישב שם עוד 20 שנה. הם לא רואים את זה".  

דוברת אולפינר

בת 56 ● גרושה ואם לשניים, במערכת יחסים ● אוהדת מכבי תל אביב בכדורסל ● שותפה במשרד גרינברג-אולפינר ושות' ● בין החברות שעימן עובד המשרד: עזריאלי, ריט, מגה אור, עוגן נדל"ן, קרן מניבים החדשה, אפי נכסים, מגוריט, רמי לוי ועוד