אג"ח הנדל"ן האמריקאיות בבורסה בת"א: סופו של סקטור?

מיום גיוס החוב הראשון של חברת נדל"ן אמריקאית בבורסה בת"א, נראה שאג"ח החברות המשתייכות לסקטור חוו כל אירוע אפשרי. חדלות פירעון, ממשל תאגידי בעייתי, משברי נזילות, שינוי רגולציה, ביקורות של הרשות ולאחרונה אף חקירה של הרשות.

אך למרות כל אלה נראה, כי הסקטור, המונה כמה עשרות חברות, הצליח תמיד להתאושש. אחת מהסיבות לכך היא ש"האג"ח האמריקאיות", למרות החסרונות והסיכונים, סיפקו תשואה עודפת משמעותית - בוודאי בעולם של ריביות אפסיות. ולכן, בתקופה של אופטימיות, המובילה לגיוסים בקרנות הנאמנות, הכסף זרם גם לסקטור הזה. כעת, נראה שגם זרימת כספים זו נמצאת בסיכון.

בתחילת השבוע פרסמה רשות ני"ע טיוטת הוראה למנהלי הקרנות בדבר דירוגן של אג"ח חברות נטולות זיקה לישראל (חברה שהתאגדה מחוץ לישראל, שניהול עסקיה מתקיים מחוץ לישראל ואשר מניותיה לא הוצעו לציבור בישראל).

הטיוטה קובעת כי דירוג אג"ח זרות, אשר אינן מקיימות זיקה לישראל, יהיה לפי דירוגן הגלובלי. אם אין דירוג גלובלי, יש לקבוע כי דירוגן של איגרות חוב בדירוג הנמוך מ-AA (כלומר AA מינוס ומטה) ייחשב כדירוג הנמוך מדירוג השקעה (מתחת לדירוג BBB מינוס). הערות לטיוטה יתקבלו עד אפריל 2021, ובמידה ולא יהיה שינוי, החוזר ייכנס לתוקף בינואר 2022.

הקרנות יעדיפו למכור את האג"ח בשוק

המשמעות הטכנית היא שעל קרנות נאמנות שיחזיקו באג"ח אלו (הנחשבות מתחת לדירוג השקעה), תהיה חובה להוסיף לשם הקרן סימן קריאה (סימון של החזקת נכסים בסיכון גבוה) ולהתייחס אליהן בהתאם למדיניות ההשקעות שנקבעה עבור אג"ח לא בדירוג השקעה.

המשמעות בפועל היא שלמעט מספר מצומצם של איגרות חוב, כל האג"ח שהנפיקו חברות הנדל"ן הזרות בת"א יהפכו להיות מתחת לדירוג השקעה. לכן, ככל הנראה, מרבית קרנות הנאמנות שאין להם סימן קריאה כיום אך מחזיקות באג"ח זרות שיהיו מתחת לדירוג השקעה, יעדיפו למכור אותן בשוק.

אבל הפגיעה הגדולה בחברות האג"ח הזרות צפויה להיות תזרימית. אם קרנות הנאמנות לא ישקיעו בסקטור זה וייקחו חלק פעיל בהנפקות עתידיות, יכולת מחזור החוב של חברות הנדל"ן הזרות תיפגע משמעותית ועלויות המימון יעלו.

האג"ח הקצרות לא ייפגעו

בחינה של אג"ח חברות הנדל"ן האמריקאיות מראה כי למעט האג"ח של סילברסטיין ואיגרות החוב עם השעבודים של דה זאראסי, כל שאר האג"ח הזרות יהפכו להיות מתחת לדירוג השקעה. כלומר, מתוך חוב בהיקף של כ-20 מיליארד שקל בחברות הנדל"ן הזרות, רק כ-10% ימשיכו להיחשב כדירוג השקעה. עם זאת, ישנן כיום מספר חברות אשר האג"ח שלהן הם עם מח"מ קצר כל כך, שעד ינואר 2022 הן ייפרעו באופן סופי, ולכן הדירוג שלהן לא ייפגע מהשינוי (אאמ.די.ג' 2, ריליייטד 1, דלשה 1 ואקסטל 2).

המסמך של רשות ני"ע מבטל למעשה את הדירוג של חברות הדירוג הישראליות (S&P מעלות ומידרוג), ומכריח את קרנות הנאמנות לא רק למכור חלק מההחזקה הקיימת, אלא גם להפסיק לקחת חלק פעיל בהנפקות עתידיות, ובכך להשאיר את ההשקעה בסקטור לגופים מוסדיים ולקרנות הגידור.

הפגיעה היא לא רק במשקיעי קרנות הנאמנות, אלא גם בחברות עצמן, אשר יכולת גלגול החוב העתידית שלהן תיפגע משמעותית ותכניס חלק מהן לבעיית נזילות. המסמך מגיע בתקופה רגישה, שבה המשקיעים מתמודדים עם אירוע חדלות הפירעון של חברת אול-יר (חוב אג"ח של כ-2.4 מיליארד שקל) וחקירה של הרשות בנושא, וייתכן שהסיבה לטיוטת ההוראה נובעת מהאירועים האחרונים.

אנו מעריכים כי אישור טיוטת ההוראה במתכונתה הנוכחית יהיה אירוע דרמטי, אשר ישפיע לשלילה על כל הסקטור (מדד תל בונד גלובל ירד ביום ההודעה בכ-3.1%). אנו בדעה כי אם כוונת הרשות היא להקטין סיכון וחשיפה לסקטור, ישנן דרכים אחרות לבצע זאת מאשר לפגוע רוחבית, ללא הבדלה בין החברות, פעולה אשר עלולה לגרום לסופו של הסקטור ולפגיעה בחברות שכן ראויות להשקעה.

** הכותב הוא אנליסט נדל"ן באי.בי.אי. ל-IBI בית השקעות או לחברות הקשורות לה עשויות להיות החזקה ישירה/עקיפה במ'ניות ובחברות המוזכרות בכתבה. האמור אינו מהווה תחליף לייעוץ או שיווק המתחשבים בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם