בשבוע שעבר נולדו בישראל עוד שני חדי קרן חדשים, סטארט-אפים פרטיים בעלי שווי של מעל מיליארד דולר. זה קרה לאחר שחברת הסייבר אקסיוניוס ופאפאיה גלובל, המפתחת פלטפורמה לניהול שכר וכוח אדם גלובלי, הודיעו שתיהן, בהפרש של כמה ימים אחת מהשנייה, על גיוס 100 מיליון דולר לפי שווי 1.2 מיליארד דולר.
בפרספקטיבה של זמן, עצם הלידה של שני חדי קרן ישראלים חדשים בשבוע אחד היא חדשה מדהימה כשלעצמה. לשם השוואה, ב-2017 כולה נולד בארץ רק חד קרן אחד חדש (חברת הפינטק פיוניר). אלא שבאקלים של 2021, עם שפע הכסף שמוזרם למגזר הטכנולוגיה, התפוצה הרחבה של חדי קרן היא כבר ממש לא חדשות מרגשות. בסוף ינואר היה אפילו שבוע שבו נולדו שלושה חדי קרן חדשים בבת אחת.
מה שבכל זאת הפתיע בהכרזה של אקסוניוס ופאפאיה גלובל היה ההכנסות של שתי החברות. סטארט-אפים ישראלים בדרך כלל שומרים לעצמם את נתוני ההכנסות, אבל שתי החברות המדוברות דווקא חשפו פרטים, לפחות חלקיים. פאפאיה גלובל אישרה כי הגיעה בשנה שעברה לקצב הכנסות שנתי של 25 מיליון דולר. לעומת זאת, אקסוניוס חצתה באמצע שנה שעברה את רף ה-10 מיליון דולר בהכנסות.
שתי החברות מוכרות תוכנה כשירות (SaaS) ולכן מודדות את ההכנסות שלהן במונחי ARR, הכנסה שנתית חוזרת, המחושבת כמחזור ההכנסות ממנויים בחודש האחרון כפול 12. חישוב זה מאפשר לשנות את ה-ARR על בסיס חודשי ושתי החברות צומחות בקצב של מאות אחוזים בשנה לפי דיווחיהן, ובכל זאת היחס בין ההכנסות הלא גבוהות יחסית לשווי הפנטסטי שקיבלו יוצא דופן.
"סטארט-אפים טובים מקבלים היום שווי לפי מכפיל של פי 40-60 על ההכנסות הקיימות שלהם, כך שחברות עם הכנסות של 20 מיליון דולר ומעלה יכולות להיכנס כבר לרשימת חדי קרן. במקרים קיצוניים המכפיל יכול להגיע אפילו ל-100", אומר עמית קרפ, שותף בקרן בסמר, שמשקיעה גם בפאפאיה וגם באקסוניוס. "לפני שנה-שנתיים גם חברות שצמחו מהר קיבלו במקרה הכי טוב מכפיל 30".
"יש כאן משהו שלא ראינו כמותו בשנים קודמות", מסכים גם גידי שלום בנדור, מייסד ומנכ"ל חברת הערכות השווי והייעוץ הכלכלי S-Cube מבית IBI Capital. "בעבר היית צריך ARR הרבה יותר גבוה כדי להצדיק שווי של מיליארד דולר. מצד שני פעם דיברו על זה שחברה חייבת להיות רווחית שבעה רבעונים ברציפות כדי לצאת להנפקה וגם זה נעלם".
להיכנס למועדון של מכפיל 100
המכפילים של חברות ישראליות אמנם גבוהים אבל אם להודות על האמת הם לא חריגים בהשוואה למתרחש בשוק ההייטק העולמי. כבר באוקטובר האחרון טבע אתר הטכנולוגיה האמריקאי הנחשב "The information" את המונח "מועדון מכפיל ה-100", המתייחס לסטארט-אפים שמקבלים שווי גבוה פי מאה מההכנסות השנתיות שלהן.
הסטארט-אפ Retool מסן פרנסיסקו, הבונה כלי שמאפשר למפתחים להשתמש בחלקי קוד מוכנים מראש, גייס בסוף 2020 מימון לפי שווי של כמעט מיליארד דולר. החברה דיווחה אז על הכנסות של 10 מיליון דולר ב-ARR בלבד, מה שאומר שהמכפיל המדובר היה פי 100.
בדומה חברת Hopin, המפתחת פלטפורמה לאירועים וירטואליים, גייסה באותה התקופה לפי שווי של 2.1 מיליארד דולר עם הכנסות של 20 מיליון בלבד, כלומר לפי מכפיל 105. ההערכות בשוק הן שוויז של אסף רפפורט ואורקה סקיוריטי של יוצאי צ'ק פוינט, שתי חברות סייבר ישראליות צעירות יחסית שמגיסות מימון בימים אלו, צפויות להפוך רשמית לחדי קרן בקרוב בגיוס לפי מכפילים הקרובים ל-100.
המכפילים הנדיבים, יש שיגידו אפילו משוגעים, קשורים ישירות להצלחה המסחררת של מניות חברות תוכנה, במיוחד חברות תוכנה כשירות (SaaS), בבורסה האמריקאית בשנים האחרונות. כאשר משקיעים ויזמים צריכים לתמחר סטארט-אפ, הם מסתכלים בדרך כלל על המכפילים שמקבלות חברות בתחומים דומים בבורסה ואלו נמצאים כל הזמן בעלייה חדה.
לפי נתונים שפרסמה בשבוע שעבר קרן באטרי ונצ'רס האמריקאית, השווי החציוני של חברות תוכנה כשירות עמד ב-2010 על פי שלושה מההכנסה החזויה שלהן ל-12 החודשים הבאים. ב-2020 השווי החציוני כבר עמד על פי 14 כמעט ביחס להכנסה העתידית.
הצמיחה הזו במכפילים אינה מנותקת מהמציאות, כאשר חברות תוכנה כשירות הוכיחו בתקופת הקורונה כי הן מצליחות לעמוד בתחזיות העסקיות טוב יותר משאר החברות הנסחרות בשוק. "אנחנו רואים שחברות SaaS שצומחות מהר מקבלות בשוק הציבורי מכפיל הרבה יותר גבוה מאשר בעבר", אומר קרפ. "השוק הפרטי פשוט מחקה את זה".
חברת אחסון הענן סנופלייק הפכה למודל בתעשייה לפוטנציאל הצמיחה האדיר של ארגוני תוכנה כשירות, במיוחד בתקופת הקורונה. בפברואר אשתקד, לפני ההנפקה, שווי החברה הוערך ב-12.4 מיליארד דולר, פי 47 בהשוואה להכנסה השנתית שלה. מכפיל כזה היה יכול להיראות נדיב ואולי מופרז אז, אך הוא התגלה בדיעבד כהערכת חסר גסה. היום כחברה ציבורית, אחרי ההנפקה, סנופלייק כבר נסחרת לפי שווי של 67 מיליארד דולר.
צמיחה מהירה כזו הובילה אשתקד שני שותפים בקרן ההון סיכון האמריקאית הנחשבת אנדרסון הורביץ לפרסם מאמר תחת הכותרת "מדוע מכפילי כניסה לא חשובים". "אם חברה גדלה בקצב מהיר לאורך התקופה, המשקיעים יכולים לשלם מכפילים גבוהים, כיוון שקצב הצמיחה יכול להתגבר על השוואת המכפילים", הם כותבים שם, במה שנשמע כמו הגדרת רוח התקופה.
השאלה היא מי יוביל את השוק
דובי פרנסס, שותף מייסד של קרן גרופ 11 מקליפורניה, מושקע בשורה של חדי קרן ישראליים או בבעלות ישראליות, כמו טיפלתי, נקסט אינשורנס, טריפאקשן וגם פאפאיה גלובל. לדעת פרנסס, מעבר להשוואה לחברות ציבוריות מקבילות, המרכיב הקריטי בקביעת השווי לחד קרן טמון בשאלה האם הוא יוכל להוביל את השוק שלו בעתיד.
"יש חברות שיש להן טכנולוגיה טובה, אבל הן לא יכולות לקחת נתח שוק. בגלל שיש עכשיו הרבה כסף בשוק ולמשקיעים אין הרבה אופציות השקעה, חברות כאלו עדיין יקבלו שווי גבוה", הוא אומר. "לעומת זאת, חדי קרן אמיתיים הם נדירים. חדי קרן אמיתיים אלו חברות שיובילו ויגדירו את הקטגוריה שלהן בעוד חמש שנים, אם זה ביטוח לעסקים קטנים או תשלומי שכר לעובדים. על חברות כאלה אני מוכן לשלם פרמיה במכפיל", הוא אומר.
פרנסס חושב שהאינפלציה במספר חדי הקרן מופרזת. "יש כיום מעל 550 חדי קרן בעולם אבל ברור שאין 550 קטגוריות וברור שבכל קטגוריה יכולה להיות רק מנצחת אחת", הוא מסביר. אולם מכיוון שהוא מאמין שחברות כמו נקסט אינשורנס, טיפלתי וגם סאנביט הן אותן חדי קרן נדירים שיוכלו להוביל את הקטגוריות שלהן, הוא מעריך שהן דווקא מתומחרות כרגע בחסר. "נקסט וטיפלתי שוות היום באמת 4-5 מיליארד דולר וסאנביט שווה לפחות מיליארד", הוא נוקב בסכום גבוה יותר מהשווי שהחברות קיבלו בגיוס הרשמי האחרון שלהן.
הנקודה שמעלה פרנסס מהותית ועומדת במרכז המכפילים הגבוהים שמקבלים סטארט-אפים, שנתפסים כמי שיובילו בעתיד תחומים עסקיים שמגלגלים עשרות ומאות מיליוני דולרים. אלא ששלום בנדור מ-Cube-S מזהיר שבפועל מאוד קשה לחזות מי תהיה מובילת השוק באמת.
"כמובן שאם יש חברה שתהיה מובילת שוק, אז שווה להשקיע בה במכפיל מטורף. הרי אם היית משקיע באמזון בתחילת הדרך גם לתת לה מכפיל 250 היה הגיוני. אבל כשיש כל כך הרבה חדי קרן, הסטטיסטיקה אומרת שלא כולם יצליחו. זה בכלל לא טריוויאלי שחברה עם מכירות של 20 מיליון דולר תגיע בעתיד למיליארד דולר מכירות. זה מאוד קשה. ככל שאתה מתקרב לפסגה, אז לחברות הענקיות הקיימות יש דרכים להתחרות איתך. צריך לזכור תמיד שיש הרבה אפליקציות מסרים, אבל רק וואטסאפ אחת בעולם".
החשש מגיוס בשווי יורד
האווירה הנוכחית בשוק אופורית כמעט וגורסת שהשווי של סטארט-אפים מבטיחים רק ימשיך ויעלה. "נתקלתי לאחרונה ביזם שאמר לי שהוא מתבייש שמכר את החברה שלו במיליארד דולר בלבד, כי מה זה מיליארד במונחים של היום?", מספר שלום בנדור ותוך כדי מוסיף אזהרה: " צריך לזכור שכבר שלוש שנים כולם מדברים על משבר קרב. כשהתחילה הקורונה כולם חשבו שהמשבר הגיע וזה לא קרה, אבל עדיין אי אפשר לדעת מה יהיה הלאה".
כאשר מגייסים כסף לפי שווי גבוה ובמכפיל גבוה, הלחץ על היזמים והחברה גדל מאוד. בפעם הבאה הם יצטרכו לשוב ולגייס על בסיס שווי גבוה יותר. אם לא יצליחו לעשות זאת, החברה תיקלע לסבב גיוס בשווי יורד (Down round). סבב יורד הוא מראה נדיר באקלים החיובי הנוכחי של השנה האחרונה, אך הוא יכול להיות הרסני ליזמים, הן מבחינת פגיעה תדמיתית בחברה והן מבחינת אובדן מרבית ההחזקות שלהם בה. המשקיעים בסבבים קודמים מקבלים הגנת אנטי דילול, שמשמעותה היא שבמקרה של סבב בשווי יורד הם זכאים לקבל עוד מניות בחברה כפיצוי, על חשבון היזמים והעובדים.
מקרה מפורסם של סבב בשווי יורד הוא של חברת הקורקינטים החשמליים ליים (Lime). לפני הקורונה, ליים גייסה לפי שווי של 2.4 מיליארד דולר לפני המגפה. אולם במהלכה ולאור מדיניות הסגרים שפגעה בפעילות, ליים נאלצה לגייס מימון חירום לפי שווי של 510 מיליון דולר. המודל העסקי של ליים, המתבסס על השכרה מזדמנת של קורקינטים, בוודאי חלש יותר מאשר של חברות תוכנה כשירות, שמתבססות על מנויים, ובכל זאת יש כאן תזכורת לחלק מהסכנות בקבלת שווי נדיב.
לתשומת לבכם: מערכת גלובס חותרת לשיח מגוון, ענייני ומכבד בהתאם ל
קוד האתי
המופיע
בדו"ח האמון
לפיו אנו פועלים. ביטויי אלימות, גזענות, הסתה או כל שיח בלתי הולם אחר מסוננים בצורה
אוטומטית ולא יפורסמו באתר.
כתבות
ני"ע
