האינפלציה מתה, תחי האינפלציה

"להזרים כסף כמו במלחמת העולם השנייה, רק שהפעם אין באמת אויבים. אנחנו לא מוציאים כסף על ביטחון, ולא ברור מי יקנה מה. ביקוש מסיבי לרכישת מוצרים ושירותים מקומיים עלול לגרום צווארי בקבוק שיובילו לאינפלציה", כך לפי כלכלן המאקרו האמריקאי, ג'יימס פ. סמית'.

ההתמודדות עם מגפת הקורונה, על כל רבדיה, ממשיכה "לבעוט" בכל נראטיב כלכלי שהשתרש בתודעת המשקיעים במשך שנים ארוכות. בהקשר הזה, הנושא החם ביותר לשנת 2021 הוא ללא עוררין סביבת האינפלציה' ותוואי ריביות הפד שהיא צפויה לייצר.

"חם" כי כבר בשלהי 2020 הבינו השחקנים בשוק האג"ח כי "לא לעולם חוסן" - מי אמר שתופעת האינפלציה נכחדה או שעידן השוורים בשוק האג"ח לא יכול להגיע לקצו? אחרי הכול, האם ייתכן שלהררי הדולרים שהזרימו הפד והממשל האמריקאי לא יהיו השלכות על מחירי המוצרים והשירותים?

בחצי השנה האחרונה שוק אג"ח האוצר האמריקאיות רשם זינוק תשואות משמעותי. שיעור האינפלציה הצפוי לטווח של חמש שנים (כפי שהוא נגזר משוק ההון) נמצא מעל רף ה-2.5%, ולעשר שנים - מעל רף ה-2.3%, שניהם הרחק מהיעד הרשמי של 2%.

בשווקים ממשיכים להתייחס בספקנות לצפירות הרגעה מכיוון יו"ר הפד, ג'רום פאוול, שממשיך לטעון שמדובר בהתחממות זמנית, ולא בשינוי מגמה. מחירי האג"ח מגלמים הערכות שלפיהן קובעי המדיניות ייאלצו להעלות את שיעור הריבית מוקדם יותר מהצפוי, אי שם בתחילת 2023, כשנה לפני המתוכנן.

  

בחודש אפריל 2021 נעצרה רכבת הציפיות להתרעננות. המשקיעים היום צמאים לקבל גיבוי סטטיסטי לתרחיש הרפלציה (האצה בצמיחה ובאינפלציה) שעל פיו ניהלו את תיקי האג"ח והמניות עד כה. לאחר מכן, לדידם, ניתן יהיה להמשיך במגמה דובית (עלייה בתשואות), או שמא לעבור לשורית (ירידת תשואות). בשלב ההוכחות נדרש מהם להתעמק בנתוני האינפלציה בפועל ובנתוני מאקרו נוספים שמגיעים מהשטח. אלו, יאששו או יפריכו את ההנחות השונות בנוגע לקצב האינפלציה, ויכריעו בקרב בין השוריים לדוביים.

איך כל זה משפיע על שוק המניות?

ישנם טיעונים חזקים משני צדי המתרס של דיוני האינפלציה: חלק שותפים להשקפות הפד שמניחות כי לא נשקפת סכנה אינפלציונית מתמשכת - עודפי כושר הייצור, אבטלה גבוהה, ריביות גלובליות נמוכות ומגמות דמוגרפיות כמו הזדקנות האוכלוסייה, ושיפורים טכנולוגיים אשר צפויים לשמר את סביבת האינפלציה והריביות ברמות נמוכות (צפי לירידת תשואת אג"ח ארה"ב ל-10 שנים לכ-1.5% בסוף 2021).

במחנה השני רואים במדיניות מוניטרית אולטרה-מרחיבה ובמדיניות פיסקאלית אולטרה-נדיבה כרטיס ישיר לחריגה עקבית מיעד האינפלציה. לוקליזציה של תהליכי הייצור ופרוטקציוניזם מדיני יתמכו במגמה זו מבחינה מבנית (צפי לעליית תשואת האג"ח לכ-3% בסוף 2021). ישנן גם טענות מהסוג השלישי - אלו שמאמינים שהעולם נכנס לעידן של תנודתיות, ובעולם כזה אין מקום למגמות ארוכות-טווח.

  

כיצד משפיעה האצה באינפלציה על שוק המניות? עד כמה שחיזוי קצב האינפלציה הוא משימה קשה, יחסי גומלין בין האינפלציה לבין שוק המניות הם סוגיה סבוכה אף יותר. כדי לענות לשאלה האם שוק המניות יעלה או יירד בד בבד עם האצת האינפלציה, חשוב לבחון מהי נקודת ההתחלה, מהי מהירות השינוי, מקורו, תגובת הבנק המרכזי, מה יעלה בגורלה של תוכנית המיסוי של הנשיא ביידן, וכן, מה תהיה מידת ההתאוששות של החברות עצמן ב-2021.

נהוג לחשוב שלריבית הריאלית ישנה השפעה גדולה יותר על כיוון שוק המניות מאשר לציפיות אינפלציוניות. שיעור הריבית הריאלית בארה"ב עדיין נמצא בטריטוריה שלילית (כלומר קצב האינפלציה הצפוי גבוה יותר מהריבית הנומינלית), כך שאלמלא יהיו שינויים חדים, ההנחה היא ששוק המניות יכול לעמוד באינפלציה ובריביות גבוהות יותר, כל עוד הדברים קורים בהדרגה.

אילו מהאפיקים המנייתיים מרוויחים מעליית תשואות האג"ח הממשלתיות? ניסיון העבר מלמד כי למניות "הערך" ולמניות "מחזוריות" (כגון פיננסים, אנרגיה, תעשייה) יש עדיפות על פני מניות "הצמיחה" ומניות "דפנסיביות" (כגון רפואה וצריכה בסיסית). כששוק האג"ח דוחף לעליית תשואות, המשקיעים במניות מחפשים את בני המזל שיכולים להרוויח משינוי במגמה. האפיק הבולט ביותר שמתקשר באופן חיובי לעליית התשואות הוא ענף הפיננסים, בשל היותו גם "ערך" וגם "מחזורי".

מהו ההסבר לטרייד-אוף הענפי? עלייה בריביות השוק (כפי שהן משתקפות בתשואות) מייצרת לחץ שלילי על מחירי המניות בענפים שתומחרו גבוה. כך, ענף הטכנולוגיה, סמל הצמיחה, היה בין הראשונים לספוג את השלכות החזרה לשגרה.

חברות הצמיחה הן חברות עם צפי לגידול מהיר בהכנסות וברווחים. כל עוד בשווקים האמינו בסביבת ריבית נמוכה, הן זכו לאהדה ללא גבולות. זוהרן התעמעם בד בבד עם עליית התשואות, ומניות הערך, שסבלו במהלך הסגרים, הפכו לחביבות השוק. כבר במהלך חודש פברואר 2021 ניתן היה לראות פער משמעותי בין ענף הפיננסים לענף הטכנולוגיה, לטובת הראשון.

לפיננסים בארה"ב יש היסטוריה של ביצועי-יתר בסביבת ריבית עולה. הענף תפקד למופת כשהכלכלה האמריקאית יצאה ממיתון בתחילת שנות ה-90; הוא הוביל את המדדים גם ב-2003, בעידן היציאה מבועת הדוט.קום,  וכן בלט לטובה במהלך העליות של מרץ 2009, אחרי משבר הסאב-פריים. הראלי האחרון התחיל בנובמבר 2020, עם הודעות חברות הפארמה על הצלחת החיסונים.

חשוב לציין, כי בעשור האחרון תעשיית הפיננסים התמודדה עם שורה של אתגרים: רגולציה הדוקה יותר, דרישות הון קשות יותר וצעדי התייעלות וקנסות על עבירות בתחומים שונים.

יתרונות ההשקעה בענף הפיננסים

בטווח הארוך, אנליסטים צופים כי הפיננסים צפויים ליהנות מתהליכי דיגיטציה והתייעלות, אשר צפויים בסופו של דבר לתרום לרווחים. בטווח הקצר צפוי הענף ליהנות מהתאוששות בפעילות - הביקוש להלוואות צפוי לעלות ועימו גם הריביות. בדרך כלל כשהריבית בשוק עולה, בנקים יכולים לגבות ריבית גבוהה יותר על הלוואות. זה רלוונטי במיוחד לבנקים אזוריים, שבשונה מכרישי וול סטריט הגדולים, מתמקדים במגוון מצומצם יותר של תחומי פעילות.

שני מדדים עיקריים של ענף הפיננסים בארה"ב הם S&P Financial Select Sector Index (מדד הבנקים הגדולים) ו-S&P Regional Banks Select Industry Index (מדד הבנקים האיזוריים).

ב-UBS חישבו כי בעשור האחרון, שינוי בתשואות אג"ח האוצר בארה"ב ל-10 שנים מסביר מעל 50% משינוי במדד מניות הפיננסים. בוולס פרגו סבורים, כי הפיננסים הוא הענף הזול ביותר מבין 11 הענפים ב-S&P 500 אשר מגלם פוטנציאל מעניין עבור משקיע שמאמין בסביבת ריבית עולה ובשיפור בצמיחת התוצר.

בניגוד לאירועים אחרים, במשבר הקורונה מאזני הבנקים התמודדו היטב עם צבירת חובות בעייתיים - חלק מהפרשות לחומ"ס התבררו כעודפות. בשווקים מאמינים כי בקרוב תתחדש פעילות הבייבקים, המיזוגים והרכישות. בוולס פרגו מציינים כי דשדוש בהכנסות היה הסיבה העיקרית לביצועים פושרים, ולפיכך, גידול באשראי, בעיקר של עסקים קטנים ובינוניים, הוא המפתח העיקרי לשיפור במצבם של גופים פיננסיים.

ניתן לקוות שככל שיתרבו הנתונים על מצב הכלכלה האמריקאית ותתברר תמונת המדיניות הצפויה (של הממשל ושל הפד) יהיה קל יותר להעריך לאילו מהאפיקים יש פוטנציאל ביצועים טוב יותר בטווח הקצר ובטווח הארוך. מבחינת המשקיע, חשוב להכיר את תכונות הכלים שעומדים לרשותו בכל אחד מהתרחישים.

הכותבת היא מנהלת מחלקת מחקר מדדים בקסם מדדים מקבוצת אקסלנס. לחברות מקבוצת אקסלנס ולמחזיקיהן יש עניין אישי בנושאים המוצגים לעיל. המידע האמור הוא למטרות מידע בלבד, ואין לראות בו הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה של ניירות ערך. אין לראות באמור ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם