מה סין צריכה לעשות כדי להכיל את הנשורת של אוורגרנד

יזמית הנדל"ן השנייה בגודלה בסין לפי הכנסות - עם  התחייבויות השוות לכ־2% מהתוצר המקומי הגולמי של סין - נמצאת בסכנת קריסה. לאחר שבועות בהם הבורסות בוול סטריט התעלמו מהתנודות של אוורגרנד (China Evergrande), ביום שני סוף סוף כרו אוזן: מדד S&P 500 ירד ב־2% וקרנות אג"ח עולמיות, שחלקן מושקעות במידה משמעותית בחוב הדולרי של יזמים סיניים, נסוגו. אוורגרנד צריכה לשלם 83.5 מיליון דולר בריבית על איגרות חוב עד יום חמישי, והיא הודפת מחאות ותביעות מצד ספקים, לקוחות ומשקיעים שלה בסין.

חדלות פירעון על החוב בדולרים או לפחות תספורת עמוקה נראים סבירים. זעזועים פיננסיים בקנה מידה גדול בסין אינם בלתי ניתנים למניעה. אם צרותיה של אוורגרנד ידביקו את שאר שוק הנכסים או שבייג'ינג לא תפעל מספיק מהר ליצירת שינוי מבני בעסקי החברה ובחוב שלה באופן מסודר, הממשלה עשויה להיות בצרות דומות לצרות של ענקית הנדל"ן.

בשנים עברו, חברה כל כך גדולה וחשובה כמעט בוודאות הייתה זוכה להצלה. הדיור הוא עמוד התווך השלישי של הכלכלה הפוליטית בסין - שם נמצא רוב ההון של משקי בית, מדובר במשקולת עצומה על הבנקים הסיניים והיא קשורה לחמישית מהפעילות הכלכלית במדינה. אבל בינתיים הנשיא שי ג'ינפינג מראה סובלנות רבה הרבה יותר לסיכונים כלכליים לעומת קודמיו בתפקיד, באופן חלקי בגלל שהצליח להטיל אימה על יריבים פוטנציאליים ביעילות רבה. הצרות של אוורגרנד הן תולדה מיידית של מדיניות חדשה וקשוחה המכריחה יזמים למלא יעדים קשוחים בנושא החוב, שנכנסה לתוקף בשנה שעברה.

השפעה על כל שוק הנדל"ן הסיני

כל עוד ניתן יהיה להכיל את מידת ההתפשטות הפיננסית של בעיותיה של החברה בתוך סין, עשוי הנשיא שי לאפשר לחלק מבעלי איגרות החוב - בעיקר הזרים - להימחק לטובת יעדי מדיניות גדולים יותר. ובינתיים, הסימנים להתפשטות הבעיות ביבשת מוגבלים. סיבה אחת לכך: הרבה מבעלי החוב הגדולים המקומיים של אוורגרנד, כמו בנקים, נמצאים בבעלות הממשלה, שיכולה גם לכפות עליהם לספוג הפסדים מיידיים וגם להציף אותם בהון נזיל בעת שהיא פועלות למציאת מקורות חדשים להון. בייג'ינג הוכיחה פעם אחר פעם שהיא יכולה להכווין נושים ובעלי חוב גדולים ולהכריח אותם להגיע להסכמים מאחורי הקלעים, כפי שקרה במשבר של בנק באושנג ב־2019.

איגרות החוב של אוורגרנד במדינות זרות נסחרות ברמות נמוכות מאוד, והתשואות על איגרות חוב בדולרים של כמה חברות בנייה אחרות הנמצאות בחובות, כמו Sunac (סונאק), גם הן זינקו. הנפקות האג"ח של סונאק ליוני 2022, שנסחרו לפי תשואה של 6% בתחילת ספטמבר, כעת נותנות תשואה של 17%, על פי FactSet. אבל, למרות ששיעורי שוק הכספים עלו באופן מתון, ישנם מעט סימנים לכך שהזיהום התפשט למכשירי מימון בנקאיים מרכזיים או לשוק האג"ח המקומי באופן נרחב יותר, מחוץ לתחום המקרקעין.

הבעיה האמיתית אינה בעלי החוב הגדולים של אוורגרנד, אלא הקטנים והנזק שנוצר למגזר הנדל"ן, שגם ככה סובל מחולשה, בעקבות ארגון מחדש מבולגן ומורחב. זה יכול בקלות להתפרש לבעיות נרחבות יותר לתעשייה כולה, לכלכלה האמיתית ולבנקים.

אוורגרנד לוותה כסף רב אבל היא גם חייבת, נכון ליוני כ־180 מיליארד דולר לבעלי בתים פרטיים, קבלנים שלה ואחרים בצורת חשבונות פתוחים לתשלום ומה שמכונה מחויבויות חוזיות - בעיקר בתים שעוד לא נבנו, שהחברה חייבת אותם לרוכשים. יותר מחצי מהפרויקטים של החברה ברחבי המדינה נעצרו, על פי ערוץ התקשורת הפיננסית המקומי Caixin. כל זה קורה כשמכירות בתים בסין כבר ירדו בערכן באוגוסט ב־20% בחישוב משנה לשנה.

הדבר האחרון ששוק המקרקעין בסין והמערכת הפיננסית שלה צריכים הוא שרוכשי דירות הצופים בלקוחות אוורגרנד נפגעים יחליטו בעקבות זה לא לקנות דירות. על מנת למלא יעדים רגולטוריים חדשים עד אמצע 2023, יזמי נדל"ן סיניים צריכים להיפטר מחובות בגובה 18 טריליון יואן (כ־2.78 טריליון דולר) באופן קיבוצי בשנתיים הקרובות, על פי חישובי בנק גולדמן סאקס. זה מתוך הנחה שלא יתבצעו רכישות קרקע נוספות בתקופה זו. מכירות בתים חזקות יהיו נחוצות, אבל אם בייג'ינג לא תפעל במהירות לוודא שלקוחות אוורגרנד יקבלו את שלהם, עצירת הצניחה התלולה בשיעור מכירות הבתים בסין עשויה להיות משימה קשה.

הפתרון הקל ביותר הוא השתלטות על הפרויקטים העומדים של אוורגרנד על ידי יזמים אחרים בחסות ממשלתית, בתמורה למלאי הקיים ובנק הקרקעות העצום של אוורגרנד, בתוספת שימון של הון ממשלתי נוסף. אבל כששוק הקרקעות כבר מוקפא - שווי העסקאות ירד לפי ערך ב־90% ב־12 הימים הראשונים של ספטמבר בחישוב משנה לשנה, על פי Nomura - יזמים עשויים לגרור רגליים. אם המצב יימשך ואוורגרנד תצטרך להמשיך למשכן נכסים קיימים שלה במחירי רצפה, זה עשוי להאט עוד יותר את שוק המקרקעין, בהתחשב בגודלה העצום של החברה. אוורגרנד לבדה הייתה אחראית לכ־4% משוק הנכסים למגורים ב־2020, על פי חברת הדירוג פיטץ'.

שוק הקרקעות עצמו הוא מסלול אפשרי נוסף להדבקה בזיהום הפיננסי, מכיוון שמכירת קרקעות מהווה חלק כל כך חשוב מהכנסות הממשלות המקומיות בסין. איגרות חוב של מה שמכונה מכשירי מימון של ממשלות מקומיות (local government financing vehicle, LGFV), המשמשות ממשלות מקומיות לעקוף מגבלות תקציב פורמליות, מהוות חלק משמעותי מהשוק: כ־30% מכל החוב בתוך סין, לאחר הוצאה של איגרות חוב רשמיות של הממשלה ושל בנקים, על פי Wind.

באופן ברור, הרבה תלוי במהירות שבה בייג'ינג תוכל להרכיב קואליציה של יזמים שייקחו על עצמם את החבויות החוזיות של אוורגרנד או ימצאו פתרון אחר, על מנת להימנע ממכירה לא מסודרת של נכסיה ומכה פיננסית גדולה ללקוחות החברה ולספקים שלה.

אם יימצא בקרוב פתרון ובייג'ינג תפעל להקל עוד על כל המדיניות הכספית, ישנן סיבות לאופטימיות זהירה לגבי זה שסין עדיין תוכל להימנע מירידה משמעותית ומענישה בשוק נכסי המקרקעין. המחירים בשווקים גדולים קרוב לאוקיינוס עדיין עלו ברובם באוגוסט, למרות שבהרבה שווקים המוגדרים כשווקים בדרג שלישי ורביעי המחירים מתחילים לצנוח. ומלאי הנכסים במדינה הרבה יותר נמוך, באופן ממוצע, ממה שהיה בתחילת הירידה הגדולה העיקרית בדיור ב־2015, מה שיכול היה לעזור לבלום צניחת מחירים במידה והסנטימנט יתאושש מעט: שנה וחצי של מכירות, על פי בנק ANZ, כנגד שנתיים וחצי של מכירות ב־2015. לבסוף, למרות שלבנקים סיניים יש חשיפה גדולה למשכנתאות, שלא כמו בארה"ב משכנתאות בסין הן ב"מפלט מלא", כלומר שבעלי החוב חייבים לסיים לשלם אותן אפילו אם הם מפסידים את הבית. זה עשוי לעזור לשמור כנגד מקרי התחמקות מתשלום, אפילו אם המחירים יצנחו לרצפה.

מכה משמעותית לצמיחה בסוף 2021 ותחילת 2022 נראית כעת בלתי נמנעת, אבל אם בייג'ינג תפעל בנחישות היא עדיין יכולה להימנע מהתוצאה הגרועה ביותר. השבועות הקרובים - לרוב התקופה התוססת ביותר בשוק המקרקעין הסיני - יהיו קריטיים.