"קריסת אוורגרנד ממחישה את ההבדל בין שוק הנדל"ן הסיני לישראלי, כאן יש מישהו עם אצבע על הדופק"

בשווקים הפיננסיים בעולם עוקבים בימים האחרונים בדאגה אחר ההתרסקותה של אוורגרנד, חברת הנדל"ן השנייה בגודלה בסין, וממתינים לראות עד כמה הממשל שם יסייע לה להימנע מחדלות פירעון. שאלה שמטרידה את המשקיעים בשווקים הגלובליים ואת הממשלות ברחבי העולם, היא עד כמה המשבר שאליו נקלעה אוורגרנד יכול להשתרשר לסקטורים נוספים מעבר לשוק הנדל"ן וגם לכלכלות אחרות.

"הנפילה של אוורגרנד בפני עצמה היא סיפור גדול", אומר יניב פגוט, סמנכ"ל בכיר ומנהל מחלקת מסחר, נגזרים ומדדים בבורסה לני"ע בתל אביב. "אבל מפה מתחיל החשש להידבקות, שמגיע מחברות פיתוח נכסים אחרות שעלולות להיות מושפעות ממכירת נכסים משמעותית, שתשפיע על מחירי הנדל"ן ותייצר פגיעת רוחב בשוק הנדל"ן הסיני. זו אמנם הפגיעה הישירה אבל מדובר בסיכון מגזרי בלבד. שוק הנדל"ן מהווה שמינית מהתמ"ג הסיני, אבל השאלה היא איך האירוע ישליך על המערכת הפיננסית כולה".

אוורגרנד ביקשה לנצל את הביקוש הגדל לדירות עירוניות בסין, שם רווחת אף יותר מאשר בישראל התפיסה כי מחירי הדירות רק יוסיפו לעלות, כאשר המודל העסקי של החברה, כמו של שאר יזמי הנדל"ן הגדולים בסין, התבסס על גיוס חוב על מנת לרכוש קרקעות ולקדם עליהן פרויקטי בנייה גדולים. החברה דיווחה על חוב של 300 מיליארד דולר, כשעל פי ההערכות היא נושאת בחוב לא רשמי של 150 מיליארד דולר נוספים.

 יניב פגוט / צילום: סיון פרג'

"זה לא האירוע שיוביל את הכלכלה העולמית למשבר עמוק" 

לדברי פגוט, העמימות סביב איכות החיתום והבטוחות בסין לא מאפשרת לאמוד בשלב זה את 'סכנת ההידבקות' של מגזרים נוספים, אך מטבע הדברים בנקים וחברות ביטוח מקומיים שיותר חשופים לנדל"ן פגיעים יותר להשפעות קריסת אוורגרנד. עם זאת, הוא מעריך שגם אם נראה פגיעות בסקטורים אלו, "לא מדובר במהדורה חוזרת של נפילת ליהמן ברדרס בעקבות משבר הסאב-פריים ב-2008". כזכור, הבנק הרביעי בגודלו בארצות הברית באותה תקופה קרס לאחר שרבים מלקוחותיו ביקשו למשוך כספים בו זמנית - גם אז כמו בסיפור אוורגרנד, סביב משבר נדל"ן.

"ישנם שני הבדלים מהותיים בין המקרים", מבהיר פגוט. "הראשון הוא שכעת אין מסביב לאוורגרנד שוק של נגזרי משכנתאות מפותח כמו שראינו עם האיגוחים בארה"ב (שם הגופים המלווים גייסו כסף על ידי הנפקות אג"ח שגובו באותן משכנתאות, ר"ו), אשר יצרו חשיפה הרבה יותר גדולה. ההבדל השני הוא שכאן זהו שוק של משקיעים מקומיים ולא גלובליים כמו הקרנות שהשקיעו בשוק האמריקאי לפני המשבר, כך שהסיכון מוגבל לפגיעה בכלכלה הריאלית הסינית בשלב הזה. נכון, הצמיחה אולי לא תהיה 7%-7.5% אלא 3%-5%, וזה יהיה מהותי לאותן כלכלות יצוא שחלק מרכזי מהיצוא שלהן הוא לסין, אבל מפה ועד חלחול המשבר לענפים וכלכלות נוספות - המרחק גדול.

"ועוד לא אמרתי את מילות הקסם - 'הממשל הסיני'", מוסיף פגוט. "בשוק הדיור למשל, הממשל התחיל עם צעדים לקירור השוק, והוכיח בשנים האחרונות שכשהוא רוצה לשנות מדיניות הוא יודע לעשות זאת מהר מאוד, למשל על ידי שחרור מכרזים או משכנתאות. לממשל הסיני יש המשאבים וגם הגמישות לתמוך בכלכלה שלו בסיטואציה שנוצרה, וכרגע הוא בעיקר משדר לשוק 'אל תיקחו אותי כמחלץ מובן מאליו', כדי לתת לכוחות השוק לעשות את שלהם.

"אהיה צנוע ואומר שגם בנובמבר 2007 לא העליתי על דעתי שליהמן ברדרס יכול ליפול, אבל לדעתי זה לא האירוע שעשוי להוביל את הכלכלה העולמית למשבר עמוק. למימוש כן, ולפגיעה בתיאבון הסיכון - בהחלט כן, נקודתית, אבל עד ליאוש כללי המרחק כאמור גדול".

מה מצב החשיפה של הבנקים בישראל לאשראי לבינוי ונדל"ן

בדוח היציבות הפיננסית של בנק ישראל שפורסם בחודש אוגוסט, התריע הבנק מפני החשיפה של הבנקים בישראל לאשראי לענף הבינוי והנדל"ן. "הסיכון הנשקף מחשיפה זו נותר משמעותי, והוא נגזר בראש ובראשונה מהיקפו של האשראי לענף, ממשקלו הגבוה בסך תיק האשראי וכן מהמתאם הגבוה בינו לבין האשראי לדיור, ששיעורו מסך תיק האשראי גדל גם הוא", נכתב בדוח. בבנקים, מנגד, טוענים כי מדובר בענף בטוח יחסית.

"זהו בדיוק ההבדל בין מערכת הבנקאות הסינית למערכת הישראלית, שמפוקחת בצורה טובה יותר, וברור שפה יש מישהו עם האצבע על הדופק בסוגיית המינוף", אומר פגוט. "מצד שני צריך להיות כנים ולהגיד שאנחנו אולי מבינים טוב את המערכת הפיננסית של ישראל, אבל רגולציה של בנקים וגם של חברות ביטוח היא מסובכת, קל וחומר כשמדובר על בנקים וחשבונאות סיניים. לכן משקיע שבא להחליט אם להשקיע בבנק סיני או ישראלי צריך לתמחר את ההבדלים האלו.

"האיום המרכזי לשוק הדיור בישראל הוא משבר כלכלי שיביא למשבר תעסוקתי שלא יאפשר להחזיר משכנתאות" סבור פגוט. "עברנו את משבר הקורונה, שהיה מבחן לחץ לא קטן, וראינו שלא הייתה שמיטת משכנתאות מאסיבית. כך שכל עוד המשק עובד כמו שצריך, הסיכון לשוק הדיור מתון יותר ביחס למקומות אחרים".

יחד עם זאת, "מחירי הדיור בישראלי עולים באופן חד, 8% בשנה האחרונה, וכל עוד אין תוכנית ממשלתית לטיפול בנושא ההיצע, נוצר צורך לקחת הלוואות יותר גדולות, מה שמגדיל את הסיכון. הבנקים עושים את העבודה בצורה טובה", לתפיסתו, אך "דווקא קובעי המדיניות בהקשר הזה לא מתאימים את המדיניות לצרכי השוק".

"תנו שקיפות אמיתית, שאנשים יבינו איפה כספם מושקע" 

לחלק מהגופים המוסדיים הישראליים ישנה חשיפה בתיקי המניות שלהם לסין. כך לדוגמה, באלטשולר שחם השקעותיו היו חשופות למניות הטכנולוגיה הסיניות אשר סבלו לאחרונה ממגבלות רגולטוריות ואיבדו מערכן, מה שפגע בתשואות בית ההשקעות. עם זאת, מבדיקת גלובס עולה כי המוסדיים המקומיים לא חשופים לענף הנדל"ן הסיני, ולכן אין השפעה ישירה מהתרסקות אוורגרנד על החוסכים הישראלים.

מה צריך לדעת לגבי חשיפת הגופים המוסדיים לשוק הסיני, ומה צריכים לעשות משקיעים ישראלים פרטיים?
"מבחינת המשקיעים בישראל, לי קודם כל מפריע שאני לא יודע כמה חשיפה יש לאפיקי החיסכון לטווח ארוך לסין. אני כחוסך אמור לדעת כמה אני חשוף לאקוויטי, לחוב, כמה לשוק הסחיר וכמה ללא סחיר. תנו לנו שקיפות אמיתית כדי שאנשים יבינו איפה הכסף שלהם מושקע. הסתכלתי על ביצועי המדדים הסיניים על ציר הזמן מול המדדים בישראל, וראיתי שהמקומיים עשו טוב יותר, לצד רמת ודאות רגולטורית טובה יותר ותוך הבנה הרבה יותר טובה של השוק שבו השקיעו. אז לפעמים נראה יותר סקסי למכור מניות של חברה שמגיעה למיליארד סינים, אבל כל עוד יש בעיה לעשות ניתוח ואנליזה טובה של מניות בסין לעומת ניתוח של חברות ישראליות, אז אני שואל מה הועילו חכמים בתקנתם?

"בשורה התחתונה לא צריך להסתכל רק במונחים של תשואה, אלא גם של סיכון. ברור שהכסף לא צריך לשבת רק בישראל וברור שאני מדבר מפוזיציה של הבורסה בתל אביב, אבל המרוץ המטורף להשקעות בכל מקום בגלובוס, גם אם המחיר הוא שקיפות נמוכה, מייצר החמצה גדולה של הציבור, וגם של המוסדיים. אין נכס בעולם כמעט כמו מדד הבנקים בישראל, שעלה ב-73% בשנה האחרונה, מדד הנדל"ן שעלה ב-81% או מדד הבנייה שעלה ב-98%".

מה יהיו להערכתך ההשפעות ארוכות הטווח של המשבר בסין?
"לשוק יש זיכרון קצר. החדשות מגיעות בקצב מאוד מהיר והסיפור התורן מתחלף. ייתכן שאנחנו רגע לפני הגבלת תמריצים בארה"ב, ואולי העלאת ריבית של הפד בתחילת השנה הבאה. אלה אירועים שישפיעו על השווקים ועל המטבעות, כשברקע גם לא ידוע אם האינפלציה תהיה זמנית או קבועה ואם הקורונה תלך. אלו הדברים שיכריעו את המגמה בשווקים הגלובליים".

"בכל גל הנפקות יהיו מנצחות ומאכזבות. הגל הזה בתל אביב לא שונה"

כחלק מתפקידו בבורסה בתל אביב, עוקב פגוט אחר גל הנפקות הטכנולוגיה ששוטף בשנה האחרונה את העולם כולו, וגם את הבורסה המקומית, שבה כמחצית מההנפקות הסבו נכון להיום הפסדים למשקיעים. "מבחינתי, המשקיעים הם צינור החמצן של הטכנולוגיה בכלל והטכנולוגיה הישראלית בפרט. במשך שנים הייתה השקעה נמוכה יחסית של הציבור הישראלי בטכנולוגיה, והיה על זה הרבה מאוד כעס מצד אותן חברות.

"בשנים האחרונות המוסדיים הבינו את הפוטנציאל של הסקטור גם כשמדובר בחברות מהשורה השנייה והשלישית, והם משקיעים רק לאחר אנליזה יסודית. אבל בכל גל הנפקות יהיו מנצחות ויהיו מאכזבות והגל הזה לא שונה. אנחנו רוצים לראות חברות טכנולוגיה חדשות שצומחות מהשוק המקומי ומטביעות את חותמן על המדדים, אבל הן יצטרכו לקיים את מה שהן מבטיחות".

למרות זאת חברות הטכנולוגיה הגדולות והטובות עדיין מעדיפות להנפיק בוול סטריט.
"נכון. אבל עם כל הביקורת על השוויים בהנפקות חברות טכנולוגיה בתל אביב, וול סטריט מתמחרת הרבה יותר ביוקר. חברות טכנולגיה מקומיות עושות טעות שהן לא נרשמות בתל אביב, כי גם כאן יש כסף. בעוד שבניו יורק הן יהיו חברות מהשורה השנייה או השלישית, פה הן יכולות להיות בשורה הראשונה, לקבל כסף מקרנות הסל ולהיות מחוזקות על-ידי המוסדיים. זה ייצב את התנודתיות שלהן ואני מאמין שהן יבואו גם לכאן, כי יש פה רישום כפול שלא דורש מהן כמעט כלום.

"עד סוף השנה נגיע למצב שבו אחת מכל ארבע או חמש חברות בבורסה הגיעה בשנה-שנה וחצי האחרונות, וזה יוצא דופן אחרי שנים שלא קרה פה כלום. אז יהיו חברות שיכבשו שיאים ויהיו שיצליחו פחות, אבל זה משקף את החיים העסקיים".

לצד חברות טכנולוגיה הונפקו כאן לא מעט חברות אנרגיה מתחדשת, הנסחרות גם הן במכפילים גבוהים מאוד. האם מדובר בבועה?
"כמי שהיה אנליסט בעת התפוצצות בועת ה'דוט.קום' בראשית שנות ה-2000, אני לא חושב שמדובר בבועה. מדברים על הביקוש לפתרונות אנרגיה חלופיים כשככל הנראה בסוף הדרך אכן נשתמש בהם. המשקיעים רואים את האופק ומבינים שזו מדיניות בישראל ובעולם לגידול בשימוש באנרגיה ירוקה.

"מהצד השני העולמות האלה מאוד ממונפים, וככל שהריבית יותר נמוכה יש לזה השפעה דרמטית על התשואה של הפרויקטים האלו. אז אם אתה שואל אם הם מתומחרים באינטנסיביות? כנראה שכן ושהייתה ריצה מהירה קדימה, אבל זה השוק, הוא לא ליניארי. אנחנו לא הולכים לחזור לעולם של פחם למרות שלאחרונה נראה שיש מחסור מסוים בגז באירופה. כמובן שחלק מהחברות יפלו בדרך, אבל השוק כשוק ילווה אותנו הרבה שנים וזה בהחלט מקום מעניין להשקיע בו".