האינפלציה, ענקית הנדל"ן הסינית והדלתא: הדילמות שיכריעו בקרוב לאן פני הכלכלה העולמית

1. האם ענקית הנדל"ן הסינית אוורגרנד לקראת קריסה מהדהדת שתגרור אחריה גם את המערכת הפיננסית הסינית? נראה שהתשובה היא לא. זה לפחות הקונצנזוס שהחל להסתמן בקרב הפרשנים והאנליסטים לקראת סוף השבוע: אוורגרנד היא לא להמן ברדרז. לא צפוי לסין אירוע בסגנון בנק ההשקעות שקריסתו הביאה לפרוץ המשבר הפיננסי של 2008. השליטה של ממשלת סין במערכת הפיננסית היא כזאת, שיש ביכולתה למנוע מגלי ההדף להתפשט.

אבל גם בלי משבר פיננסי, הצרות של אוורגרנד יכולות לאותת על כך שהכלכלה הסינית בדרך להאטה. ויותר מכך: הן חושפות את הדילמה של המשטר בבייג'ינג: איך לאזן את הכלכלה בלי לרסק אותה.

כמו כל דבר בסין, גם המספרים שנכרכים באוורגרנד עצומים: ההתחייבויות שלה עומדות לפי הההערכות על 300 מיליארד דולר, היא עדיין צריכה לספק ללקוחות שלה 1.6 מיליון דירות, ויש לה 200 אלף עובדים. קריסה לא מבוקרת שלה תהיה אירוע מערכתי - וזו בדיוק הסיבה, לפחות לפי ההערכות, שבייג'ינג לא תיתן לאירוע כזה לקרות.

אוורגרנד ממחישה (באופן קיצוני) את מודל הצמיחה מתודלק האשראי של מגזר הנדל"ן בסין, שהוא אחד מקטרי הצמיחה של המשק, וגם מקור לסכנה. נשיא סין, שי ג'ינפינג, כבר הכריז ב-2017 שבתים נועדו לדיור, ולא לספקולציה, ובשנה שעברה הרגולטורים בסין הכריזו על מגבלות אשראי בתחום הנדל"ן - שהתגלגלו לצרות של אוורגנרד.

וכאן מסתתרת שורת דילמות שבפניה ניצבת סין, ושאותן תיאר השבוע פרופ' מייקל פטיס, מרצה למינהל עסקים באוניברסיטת פקינג, בנקאי השקעות בעברו, ואנליסט מוביל לכלכלה הסינית. בבסיסו של דבר, הזינוק הבלתי פוסק באשראי לנדל"ן נובע מהאמונה שהממשל יחלץ בסופו של דבר את המערכת (מה שנקרא, סיכון מוסרי), ונראה שזה גם מה שיקרה בצורה כזו או אחרת הפעם.

אבל גם אם מניחים בצד את הסכנה להדבקה פיננסית, או לקשיי המימון של חברות הנדל"ן, הבעיה האמיתית שהשלטון הסיני צריך להתמודד איתה, כך כתב פטיס השבוע, היא "הסתירה הבלתי אפשרית בין צמיחה מהירה של התוצר, לבין חוב יציב". הצמיחה מתודלקת האשראי היא מה שמאפשרת לממשלה בסין לעמוד ביעדי הצמיחה שלה, ו"עד שבייג'ינג תלמד לקבל צמיחה איטית בהרבה - אבל בריאה יותר - של התוצר, היא לא תצליח לייצב את הצמיחה בחוב".

יש מי שמשוכנע שההאטה בדרך. פרופ' קנת רוגוף מהרווארד, לשעבר הכלכלן הראשי של קרן המטבע הבינלאומית, הציע השבוע חישוב, לפיו מגזר הנדל"ן אחראי על לא פחות מ-29% (!) מהתוצר בסין - נתון שמתחרה באירלנד וספרד בתקופה שלפני המשבר הפיננסי. לפי רוגוף, "קשה לראות איך אפשר להימנע מאטה משמעותית בכלכלה הסינית, גם אם מכילים את בעיות הבנקאות".

2. אבל רוגוף מזכיר עוד סיבה, הרבה יותר מיידית, להאטה בכלכלה הסינית: "וריאנט הדלתא, שהרבה יותר מדבק". זו לא רק בעיה סינית כמובן. כבר יותר משנה וחצי למגפה, והקורונה עדיין איתנו.

בחלקים מסוימים של העולם, שלא נהנים מגישה נרחבת לחיסונים כמו במערב, הפגיעה של הדלתא מורגשת הרבה יותר.

הדלתא מככבת לא מעט גם בדוח הביניים של ה-OECD, שהתפרסם השבוע, וקובע ש"ההתאוששות ממשיכה, אבל המומנטום נחלש". בין היתר, כלכלני ה-OECD, ארגון הכלכלות המתקדמות, מסבירים שם שהדלתא עשויה לגרום גם לאפקט שרשרת כלכלי.

סגרים במדינות אסיה עשויים לשבש את שרשרת האספקה העולמית, ולהיות מתורגמים למחירי ייצוא גבוהים יותר - כלומר למחירים גבוהים יותר למדינות שמייבאות מהן. או במילים אחרות, לעוד אינפלציה.

ניתוח דומה, מפרספקטיבה אמריקאית, הציע השבוע יו"ר הפדרל ריזרב, ג'רום פאוול, שהסביר במסיבת עיתונאים שההתפשטות המחודשת של הקורונה בארה"ב האטה את ההתאוששות של אותם חלקים בכלכלה שחשופים במיוחד לווירוס. גם הגידול בהוצאות של משקי הבית האמריקאים נבלם. ומנגד, הסביר פאוול, עם ההתאוששות נוצרו צווארי בקבוק שלא מאפשרים להגדיל בקלות את ההיצע בכלכלה - מה שמביא לעליות מחירים.

ההשפעה של צווארי הבקבוק האלה, פאוול מודה, "הייתה גדולה ומתמשכת יותר מהצפויה". היא הובילה לגידול בתחזיות האינפלציה לשנה הנוכחית. זה אולי לא לגמרי מפתיע. פאוול הזכיר שכמו שסגירת הכלכלה בגלל הקורונה הייתה צעד חסר תקדים, ככה גם הפתיחה שלה.

 ג'רום פאוול / צילום: Reuters, KEVIN LAMARQUE

ועדיין, לפי פאוול, עם החזרה לשגרה בעיות ההיצע יחלפו, והאינפלציה תחזור ליעד שהציב הבנק המרכזי. לפי התחזית של הפד, מ-4.2% השנה, האינפלציה צפויה ליפול ל-2.2% כבר בשנה הבאה. אלא שלא כולם קונים את הניתוח הזה. פרופ' לארי סאמרס, אולי המבקר הבולט ביותר של הפד כרגע, דיבר השבוע בראיון על צוואר בקבוק 'זמני', שאחריו מתגלה עוד צוואר בקבוק 'זמני', וכך הלאה והלאה.

3. הניתוח של פאוול, בכל מקרה, הוא לא רק ניתוח תיאורטי. הוא מסביר את כוונת הפד, עליה אותתו חברי 'ועדת השווקים הפתוחים' שקובעת את מדיניות הבנק המרכזי, להתחיל להקטין את תוכנית רכישות האג"ח שלהם כבר השנה, ולהתחיל להעלות את הריבית, אולי כבר בשנה הבאה. מה שנקרא, להתחיל 'להדק' את המדיניות המוניטרית.

אלה החלטות שיורגשו הרחק מחוץ לארה"ב. שאר העולם מתיישר במידה רבה לפי החלטות הריבית של הפד, והפרשי הריבית בין ארה"ב לשאר העולם עשויים לגרום לבריחת כספי המשקיעים מהכלכלות המתפתחות. ב-2013, כשהפד ניסה להתחיל לחזור לשגרה אחרי המשבר הפיננסי, גלי ההדף טלטלו את הכלכלות האלה.

בינתיים, חשוב להדגיש, ההתאוששות הכלכלית העולמית מהקורונה ממשיכה בקצב מרשים. אבל אם בשלבים מוקדמים יותר של המגפה היה מי שדיבר על סגירה ופתיחה מחדש של הכלכלה, כאילו מדובר בצעד מכני פשוט, היום ברור שהתמונה מורכבת יותר - ובינתיים נוספו אליה עוד משתנים, כמו בועת הנדל"ן בסין, והניסיונות של בייג'ינג לאזן מחדש את הכלכלה. עבור מקבלי ההחלטות, זו מציאות של דילמות ואיזון סיכונים, ונראה שהיא תמשיך ללוות אותנו לא מעט זמן.